我國金融市場的異質(zhì)效應(yīng)與研究

任戰(zhàn)峰

【摘要】結(jié)合異質(zhì)市場假說的基本理論，運(yùn)用異質(zhì)相關(guān)分析以及主成分分析等方法，對市場波動存在的周期效應(yīng)進(jìn)行了分析和探討，得到的主成分與這些異質(zhì)效應(yīng)有著很強(qiáng)的對應(yīng)關(guān)系。同時揭示了低頻波動率在反映市場異質(zhì)效應(yīng)方面的優(yōu)勢，對引發(fā)市場異質(zhì)效應(yīng)的交易者類型和相關(guān)因素進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】金融市場 異質(zhì)效應(yīng) 波動率

前言

在社會經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的帶動下，我國的金融市場得到了良好的發(fā)展機(jī)遇。作為實(shí)現(xiàn)貨幣借貸、資金融通、票據(jù)辦理以及有價證券交易的特殊市場，金融市場的重要性是不言而喻的，各國的金融學(xué)家也從未間斷對于金融市場的研究。在金融學(xué)中，Muller在1993年提出了異質(zhì)市場假說，以分形理論為基礎(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)展，描述了不同類型的市場預(yù)期對于金融市場造成的不同影響，從而對金融實(shí)證中的一些重要現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，對于投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理等有著十分重要的意義。

一、異質(zhì)市場假說

異質(zhì)市場假說，主要針對不同類型的市場參與者對于金融市場造成的不同方面的影響進(jìn)行了描述，針對金融實(shí)證中的重要現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，在市場金融資產(chǎn)波動率的解釋以及預(yù)測問題上，發(fā)揮著極為顯著的作用，對于金融市場的發(fā)展有著重要的意義。

異質(zhì)市場假說提出后，各國的金融研究者對于其理論和應(yīng)用進(jìn)行了廣泛的研究。Muller在1997年，首次將波動率與市場的異質(zhì)性結(jié)合在了一起，認(rèn)為金融市場在不同時期的波動率能夠充分反映不同的市場與其以及市場參與者的構(gòu)成，同時，不同時段的波動率相互獨(dú)立，可以揭示市場的動態(tài)變化規(guī)律。2009年，Corsi將異質(zhì)市場假推廣到了高頻數(shù)據(jù)的應(yīng)用方面，結(jié)合投資者在交易過程中的投機(jī)程度，將其劃分為短期、中期、長期三個層面，可以從不同程度上對市場的波動造成影響。而在2011年，張小斐和田金方在充分考慮隔夜效應(yīng)的基礎(chǔ)上，證實(shí)了中國金融市場的異質(zhì)程度要高于美國市場。

二、金融市場的異質(zhì)性

結(jié)合異質(zhì)市場假說，金融市場會受到不同類型市場參與者的影響，不同的個人偏好、風(fēng)險(xiǎn)狀況、資產(chǎn)類別等都可能構(gòu)成市場參與者的異質(zhì)性特征，使得每個參與者都具有自己獨(dú)特的交易期限。這種看似混亂沒有規(guī)律的交易期限，實(shí)際上會受到周期性事件的影響，因此在金融市場中，大部分同類投資者每一次的交易頻率會趨向一個相對穩(wěn)定的期限。而針對金融市場一致性進(jìn)行研究的主要目的之一，就是對這個期限進(jìn)行發(fā)現(xiàn)，判斷期限內(nèi)市場的波動情況，從而分析投資者對于金融活動的參與度。這里選擇國內(nèi)股票市場一段時間內(nèi)的數(shù)據(jù)，結(jié)合低頻波動率和高頻波動率，對市場的異質(zhì)性進(jìn)行分析和研究。其中，低頻波動率為日收益率的平方，記為CV1，高頻波動率為每5分鐘收益率的平方求和，記為RV1。

（一）異質(zhì)自相關(guān)分析

在金融市場中，傳統(tǒng)的自相關(guān)分析主要描述了當(dāng)期波動率與滯后波動率之間的相關(guān)關(guān)系，可以用來對金融市場波動率的長記憶性進(jìn)行觀察和分析。而異質(zhì)自相關(guān)分析是在考慮當(dāng)期波動率與滯后波動率之間的相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對過去一段時間內(nèi)的波動對當(dāng)期波動的影響進(jìn)行反映，由于這種影響可以反映出交易的持有期與當(dāng)期交易的關(guān)系，因此，運(yùn)用異質(zhì)自相關(guān)分析，可以有效揭示市場的異質(zhì)效應(yīng)。

結(jié)合普通自相關(guān)與異質(zhì)自相關(guān)之間的相互關(guān)系，可以得出幾個基本的結(jié)論：

一是無論波動率為低頻還是高頻，異質(zhì)自相關(guān)系數(shù)總體上高于普通自相關(guān)系數(shù)，因此，如果采用異質(zhì)波動率作為解釋變量，對金融市場未來的波動率進(jìn)行預(yù)測，其預(yù)測的準(zhǔn)確性可能由于傳統(tǒng)的自回歸預(yù)測模型。

二是無論是普通自相關(guān)還是異質(zhì)自相關(guān)，都反映出波動率具有顯著的長記憶性，因此，利用異質(zhì)自相關(guān)可以對波動率長記憶性進(jìn)行有效刻畫，同時具備一種衰減規(guī)律。

三是低頻異質(zhì)自相關(guān)能夠更加準(zhǔn)確地對市場交易的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行反映，表現(xiàn)出明顯的月度和季度效應(yīng)。

結(jié)論中的前兩點(diǎn)內(nèi)容，在各國的研究過程中都已經(jīng)得到了廣泛證實(shí)，而第三點(diǎn)內(nèi)容屬于一個新的發(fā)現(xiàn)，要想更加準(zhǔn)確地理解，必須解決兩個問題，其一，為何低頻波動率能更好地揭示金融市場的異質(zhì)效應(yīng)；其二，如何對月度和季度效應(yīng)進(jìn)行解釋。對于第一個問題，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)論，是由低頻波動率自身的定義決定的。以月度波動率來看，低頻異質(zhì)波動率的定義為CV（22）t-1=（Pt-1-Pt-23）2，表示投資者在過去一個月中總收益的變化幅度。根據(jù)Muller et al的相關(guān)理論，假定以月為投資尺度，則投資者過去一個月的收益變化會直接影響下一天的投資決策，從而影響股市的波動。對于第二個問題，主要是月度和季度兩個時間頻度表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的分析師效應(yīng)，大部分投資者都會以此為交易周期。

（二）異質(zhì)主成分分析

利用主成分分析法，可以對主要的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行提取，具有理論和技術(shù)方面的優(yōu)勢。可以更加直觀地對金融市場中日、周、月、季乃至總的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行反映，結(jié)合異質(zhì)市場假說中的基本理論，可以對引發(fā)這些異質(zhì)效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析。例如，在提取的主成分中，包括了影響者與影響因素，其中影響者會受到影響因素的限制，使得其交易頻率在對應(yīng)的交易頻度上。而由于影響因素存在的客觀的周期性，將投資者的交易頻度限制在日、周、月、季的交易頻度上，從而使得這些頻度的異質(zhì)效應(yīng)尤為突出。因此，主成分分析能夠?qū)Φ湫偷氖袌霎愘|(zhì)效應(yīng)進(jìn)行解釋。

三、結(jié)語

總而言之，在結(jié)合傳統(tǒng)市場異質(zhì)性主觀認(rèn)識的基礎(chǔ)上，運(yùn)用異質(zhì)自相關(guān)分析和異質(zhì)筑成分分析，可以更好地揭示我國金融市場日、周、月、季效應(yīng)，得到更具說服力的主成分與異質(zhì)效應(yīng)之間的對應(yīng)關(guān)系，從而對金融市場的客觀規(guī)律進(jìn)行揭示，對于投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理等有著十分重要的意義。

參考文獻(xiàn)

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