行為金融學理論初述

【摘要】本文從行為金融學的內涵、產生和發展、理論模型等角度，對行為金融學體系進行了梳理。

【關鍵詞】行為金融學 有效市場 前景理論

隨著經濟學和金融學的不斷發展完善，大量的學者發現，傳統的經濟學和金融學理論對市場當中的異象解釋越來越無力，標準金融學原理遭受到現實挑戰。在對傳統的學科進行反思和重新審視的過程之中，行為金融學逐漸發展起來。

一、行為金融學的內涵

行為金融學作為行為經濟學的一個分支，主要通過將心理學的理論知識引入金融學的學科分析框架，從微觀的角度研究投資者作為一個行為個體在決策過程中的心理特征，并以此來分析情緒、心理預期等因素，解釋、預測資本市場的現象和問題。

二、行為金融學產生的背景

行為金融學是以現代金融學為基礎而發展起來的。隨著Markowitz的現代投資組合理論的出現，一大批金融數學模型成果相繼誕生，標志著現代金融學嚴密的學科體系的建立。現代金融學以數學和經濟學為學科基礎，通過將復雜的經濟問題抽象成簡單的數學模型來研究經濟現象。然而，過分的數學化也帶來了一系列的問題，包括對理論的過度加權和對現實的忽視。在這個背景之下，金融研究者開始以新的視角重新審視現代金融的理論根基和研究方法，行為金融學的理論隨之誕生。

三、行為金融學的產生和發展

（一）產生

19世紀Gustave lebon的《群體》和Mackey的《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》是兩本研究投資市場群體行為的經典之作。它被認為是闡述行為金融思想的開山之作。20世紀50年代，美國奧蘭多商業大學的布魯爾（0.K.Burell）教授發表了《投資研究中運用實驗方法的可能性》一文，開辟了將實驗方法引入投資研究中的新領域。隨后，1967和1972年，巴曼（Bauman）和斯諾維奇（Paul Slovic）又分別發表了《科學的投資分析：科學還是幻想》和《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》，呼吁關注投資者的非理性行為，成為了行為金融學發展的里程碑。

（二）發展

1979年，兩位著名的心理學家普林斯頓大學的Kahneman和斯坦福大學Tversky教授提出了前景理論的思想。這一理論為行為金融學的進一步發展奠定了堅實的理論基礎。

（三）繁榮

20世紀80年代至今是行為金融學快速發展的新階段。1985年DeBondt和Thaler合作發表了《股票市場過度反應了嗎》一文。之后，Orden對于趨向性效應的研究，Ritter（1991）對于IPO的異常現象的研究，Kahneman等對反應過度和反應不足切換機制的研究，都得到了廣泛的關注。90年代則進入了行為金融學發展的黃金。Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行為資本資產定價模型和行為投資組合理論。隨著這些理論的提出和不斷完善，行為金融學以更加獨立的姿態進入了金融研究的方方面面。

四、行為金融學的理論基礎

（一）認知偏差

它包括以心理偏差形式表現出來的錯誤性結果的“啟發式偏差”；過分依賴過去的經驗以及素材所發生的背景，即由于“背景依賴”而產生的“框定偏差”；根據資金的來源、資金的所在和用途等因素而將資金進行歸類，從而分別做出決策而產生的“心理賬戶”；人們錯誤地把影響設想的附加證據解釋為對自己有利而忽略否定設想的信息的“證實偏差”和選擇馬上執行立即獲得報酬而放棄滯后的事情的“時間偏好”五種形式。由于認知偏差的存在，投資者在決策中會陷入一定的誤區，在金融市場中產生一定的認知、情緒與行為偏差。其表現形式包括過度自信、損失厭惡、后悔厭惡、處置效應、羊群效應等。

（二）有限有效市場理論

有效市場理論是一個較為寬泛的概念，它包括投資者行為絕對理性；市場上不存在交易成本以及稅收；信息是完全對稱且無成本的；任何信息的變化對會迅速在股票價格中反映出來，即使存在股票價格與其內在價值偏離的現象，也會應為套利機制的存在而迅速恢復到內在價值與價格相一致的狀態。有效市場理論是現代金融學重要的理論根基之一，然而它過于完美的假設卻引起了行為金融學研究者質疑的聲音。主要體現在：

1.有限理性。行為金融學家認為投資者是有限理性的。首先，由于自身認識的局限性或感情、心理預期、情緒等因素會帶來一定的認識偏差，從而使自身無法以理性的方式做出估計；其次，在實際中，決策者并非都是絕對自私的，從而在決策時往往并非以“利益最大化”為目標而傾向于綜合權衡各方面利弊做出“最優選擇”。

2.有限套利。行為金融學家認為，由于制度約束、信息約束和交易成本的約束等原因，市場的套利機制往往難以發揮絕對作用，市場只存在有限套利的可能性。在實際市場中，也存在著諸如基礎風險、噪音交易者風險、履約成本、模型風險、套利的時間跨度等套利風險。

（三）前景理論

丹尼爾·卡內曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）在1979年提出了前景理論，作為一種新的個人風險決策的替代理論。作者通過大量實驗發現了人的行為決策并非都是理性的，他們列舉了如下的四種情況：

1.確定性效應，即人們對確定結果過度加權，相對于僅僅是可能的結果。

2.反射效應，即前景的反射圍繞0形成相反的偏好順序。

3.概率保險，即支付一定成本來減少而不是完全消除不希望發生事件發生的概率。通過調查顯示，投資者通常不會選擇此類保險。然而期望理論效用函數為凹的相關原理卻說明，投資者對概率保險偏好于普通保險。這與實際的調查結果相違背。

4.分離效應，即為了簡化在二項中選一項的選擇，人們往往忽略這些選項的共同部分，而專注于它們的不同部分。

在分析了上述現象之后，卡內曼和特沃斯基闡述了自己的理論主張。他們認為，決策過程可以細分為兩個階段：編輯階段和評估階段。以當前財富為參考點來定義，投資者關心的是損益，不是最終財富，價值是收益和虧損的函數，前景理論中的值函數以財富的變化為自變量，其形狀如“S”型。它有三個特征：一是基于參照點偏差定義；二是通常收益為凹，損失為凸；三是損失比收益更陡峭。這反映了人們在面臨獲得或損失時的風險偏好是不同的：在面臨獲得時，人們的表現是“風險厭惡”的；而在面臨損失時，人們的表現則是“風險追求”的。

五、行為金融理論模型

（一）行為資產組合理論

Sheffin和Statman于1999年提出了行為資產組合理論（BPT），他們認為，現實中的投資者所形成的是一種金字塔式的行為資產組合，金字塔的不同層代表著不同的資產風險認識程度以及投資目的、風險態度等。它可以分為兩種分析模型：單一賬戶行為組合理論和多重賬戶行為組合理論。

（二）行為資產定價模型

行為資產定價模型（BAPM）是Shefrin和Statman在1994年提出的，它對傳統的CAPM模型假設做了相應的調整，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但通過引入噪聲交易者行為，構造了一個行為市場組合。新的市場組合在實際風險的基礎上增加一個溢價風險，這個溢價風險就是噪聲交易風險。此時，CAPM的β將由噪聲交易者產生的附加風險（NTR）和基礎風險組成，即

E（ri）=rf+βiB（E（rMB）-rf）

βc=βB+NTR，即NTR=βc-βB

（三）基于市場反應的行為資產定價模型

1.BSV模型。Barberis、Shleifer和Vishny于1996年建立了BSV模型，用以解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說。它假設市場上的投資者在決策時會出現選擇性偏差和保守性偏差兩種，分別代表著投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠；投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型兩種現象。這種偏差導致股價對收益變化的反映不足和過度反應。

2.DHS模型。Daniel、Hersheifer和Subramanyam于1998年建立了DHS模型，用以解釋短期動量和長期反轉問題。該模型中，投資者分為“知情投資者”和“不知情投資者”。不知情投資者往往存在兩種心理偏差：過度自信，即投資者通常高估自身的能力；自我歸因偏差，即投資者通常過高地估計了自身的預測能力，低估自己的預測誤差。價格由風險中性的知情交易者決定。在時期1，投資者對私人信號的過度自信占據上風。過分相信私人信息，低估公開信息的價值，從而引起對新信息的過度反應，產生價格的無效率。在時期2，當包含噪聲的公開信息信號達到時，無效率的價格偏離部分地得到修正，直到價格偏離最終得到糾正。

3.HS模型。Hong和Stein于1999年建立了HS模型，又稱統一理論模型，用以研究不同投資者的作用機制。該模型把投資者分為“信息挖掘者”和“動量交易者”，兩種有限理性投資者都只能“處理”所有公開信息中的一個子集。信息挖掘者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格，因而他們通常對新的信息反應不足相反的，慣性交易者完全依賴于過去的價格變化，他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數。在決策中他們通過套利清除這種反應不足，并直至過度反應。這導致了慣性現象和長期反轉現象。

六、總結

行為金融學不是對傳統金融理論的全面否定，而是以一個全新的視角，多方位、立體化、多角度的解釋原有的經濟現象，給傳統金融學的發展注入了新的活力；它的研究領域涉及傳統金融學無法解釋的市場中的大量異象，提高了金融學的解釋能力，推動了金融學家對異象的關注和研究；它提出了關于投資者在不確定狀態下決策的新的模型和理論，有利于投資者更好地了解自己的心理狀態，從而為決策提供了科學的依據。但與傳統繁榮金融學理論相比，它還存在的明顯的缺陷。首先，它還尚未建立統一、成熟的理論基礎；其次，模型的建立往往是分散的，研究思路、研究手段、研究范式有待于進一步拓展；最后，它對現實經濟現象包括異象的解釋還存在一定的不完整，模型與現實的符合程度較差。

總體來說，行為金融學受到越來越多的金融學家的關注和重視。未來的金融學將更加注重模型的數學邏輯性和客觀實證性，隨著它與心理學、生物學的更加緊密的結合，我們相信它必將建立成熟的理論體系，迎來跨越式的發展。

作者簡介：侯子徐（1990-），女，漢族，河北石家莊人，北京工商大學經濟學院在讀研究生，研究方向：資本市場、創業投資。