財務彈性，管理者行為與企業價值的相關性研究

舒頁嘉

[摘要]文章以2012年我國滬深A股港口航運上市企業為研究對象，通過因子分析法建立財務彈性綜合評價指數，并研究財務彈性、管理者行為與企業價值之間的相關性。研究結果表明，財務彈性、管理者行為對企業價值都具有顯著的相關性，而管理者行為在財務彈性和企業價值之間起著一定的中介作用。

[關鍵詞]財務彈性 管理者行為 企業價值

上海國際航運研究中心發布的“2012年第四季度中國航運景氣報告”顯示，自2011年第四季度以來，我國航運景氣指數已經連續五個季度處于景氣分界線以下。而受航運業長期低迷的影響，港口企業也受到了波及。2012年第三季度，我國港口企業景氣指數首次跌入不景氣區間，第四季度雖有回升，但信心指數依然處于不景氣區間。

根據美國財務會計準則委員會的定義，財務彈性是指企業采取有效的行動改變現金流量的數量和時機，從而使其具有應對意料之外的需求和機會的能力（卓敏、鮑璐，2012）。劉得格、羅知地（2012）認為，企業為了應對未來的不利沖擊或抓住未來的投資機會，需要保持一定的財務彈性，這會使企業投融資行為作出調整，并最終影響到企業的價值。韓鵬（2010）以深市中小企業板成長型的中小制造企業為研究對象，發現企業保持適度的財務彈性，可以優化財務結構，并提升公司價值。寧宇、劉飛飛（2011）以2007-2009年滬深A股上市公司為研究對象，通過實證得出結論：財務彈性的各種來源（低杠桿、高現金）都與企業的業績正相關。從以上學者的研究結果來看，財務彈性對企業價值和企業業績都有積極的影響。但也有學者提出財務彈性并非完美無缺。卓敏、鮑璐（2012）認為，財務彈性對企業未來的投資能力和應變能力有一定價值，但同時也會帶來一些損失。財務彈性來自充足的現金流量和低負債水平。資金的閑置會增加其保管和管理的費用，機會成本就會很高。而低負債意味著企業放棄了一部分債務資金產生的利息抵稅的好處，同時又提高了加權資金成本。另外，財務彈性過高會弱化企業對管理者的約束和監督，管理者很可能以“保持財務靈活性”為借口追求自身利益。

一、研究設計

（一）研究假設

研究財務彈性對管理者行為的影響主要可以從兩個方面來考慮：一是管理者的經營效率是否與財務彈性高低有相關性；二是財務彈性是否與管理者出于私利，濫用企業資金產生的消費支出有相關性。就第一點來說，由于財務彈性可以使企業留有閑置資金和剩余負債能力，因此相較于低財務彈性的企業，高財務彈性企業的管理者在作投資決策時受到的資金制約較少，從而可以考慮更多的投資機會，作出更有利的投資決策，這一優勢在經濟不景氣的狀況下更為明顯。因此，本文提出假設1。

假設1：財務彈性與管理者經營效率正相關。

但是，由于財務彈性增加了企業的閑置資金，降低了企業負債水平，這就使管理者缺少監督，導致代理成本上升。目前國外已有的研究表明，企業負債有利于提高對管理者的約束，降低代理成本。如Jenson（1986）提出，債務會使管理者在使用資金時趨于謹慎，從而減少管理者使用的現金流量，降低了自由現金流產生的代理成本。由此，本文提出假設2。

假設2：財務彈性與管理者經營費用率正相關。

財務彈性能使企業應對不利的經濟環境，把握未來的投資機會，從而提高企業的價值。目前已有文獻也通過不同的方法驗證了這個結論，因此，作為對本文所使用方法的一種驗證，提出假設3。

假設3：財務彈性與企業價值正相關。

綜合上述分析，財務彈性可以影響管理者行為，而管理者行為會對企業價值產生影響，這就說明管理者行為在一定程度上成為財務彈性對企業價值影響的橋梁。為了驗證這一點，本文提出假設4。

假設4：管理者行為在財務彈性和企業價值之間起著中介作用。

（二）樣本與數據

本文根據證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的交通運輸、倉儲和郵政業門類下的水上運輸業大類，選擇2012年滬深A股上市港口航運企業為研究樣本，剔除財務狀況異常的ST企業。另外，渤海輪渡為2012年新上市企業，而亞通股份的主營業務為房產銷售，交通運輸業務的收入僅占營業收入的3.57%。為保證數據的正確性，在選擇樣本時，也將這兩家公司從研究樣本中剔除。這樣，共選擇25家港口航運企業作為研究樣本。研究所需的原始數據來自wind咨詢金融終端以及各公司年報。部分指標由于無法直接取得，故由筆者根據原始數據通過Excel表格計算得到。統計分析使用SPSS 17.0完成。

（三）研究變量

1.財務彈性綜合評價指數（FFI）。目前已有的對財務彈性的實證研究，主要有兩種計算財務彈性指數的方法：一種是由馬春愛設計的，通過層次分析法和變異系數法計算各個影響財務彈性的指標權重，由此計算財務彈性指數；另一種是運用因子分析法，將不同的影響財務彈性的指標歸結為幾個主要反映財務彈性的綜合因子，并按照各綜合因子的權重計算財務彈性綜合評價指數。相對而言，因子分析法較為常用，其結果也便于理解，因此，本文在計算財務彈性綜合評價指數時使用因子分析法。

本文參考了已有文獻對財務彈性的衡量指標，選擇未使用舉債能力（1-負債總額÷資產總額）、長期負債比率（1-流動負債÷負債總額）、全部現金流量比率（經營活動現金凈流量÷籌資現金流出與投資現金流出之和）、自由現金流比率（自由現金流÷總資產）、現金滿足投資比率（近五年累計經營活動現金凈流量÷同期內的資本支出、存貨增加、現金股利之和）、資本購置比率（經營活動現金凈流量÷資本支出）計算財務彈性綜合評價指數。考慮到財務彈性的影響具有一定的滯后性，因此各指標的數據均選擇2011年數據。因子得分的計算通過SPSS 17.0來完成。

使用因子分析法經過比較，盡管提取特征值大于1的前三個因子可以使累計方差貢獻率達到82.271%，但公因子方差表中長期負債比率的公因子方差只有0.478，小于0.5，說明僅使用前三個因子不能很好地解釋該變量，因此追加第四個因子。提取后的累計貢獻率達到93.686%，前四個因子共解釋了總變量的93.686%，所以提取四個因子比較合適。對因子載荷矩陣作方差最大化旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣。通過分析，可以看到，第一個因子與資本購置比率和現金滿足投資比率相關度較高，代表現金投資能力。第二個因子與長期負債比率相關度較高，代表長期負債。第三個因子與自由現金流比率和全部現金流量比率相關度較高，代表現金流量。第四個因子與未使用舉債能力相關度較高，代表財務杠桿。這四項也是目前評價財務彈性的主要方面。endprint

根據SPSS計算得到的因子得分，可以以每個因子的特征根作權數，計算得到財務彈性的綜合評價指數。在最后求得的結果當中，16家企業得分為負，而其余9家得分為正的企業中，只有2家得分大于1。這一結果說明了我國港口航運企業的財務彈性普遍偏低。

2.管理者經營效率（TAT）。管理者經營效率可以通過資產使用效率來評價，即總資產周轉率。資產使用效率可以直接衡量企業投資決策的有效性以及資產周轉的管理水平。因此，本文使用總資產周轉率作為管理者經營效率的代理變量。

3.管理者經營費用率（OER）。目前國內文獻用于衡量經營費用率的方法主要參考Aug，Cole和Lin以及Singh和Davidson的研究，通過銷售費用與管理費用之和占營業收入的比重作為經營費用率的度量方法。該比率被認為是衡量管理層花費的超過企業有效運營之外的消費和其他代理成本。因此，本文同樣使用該比率衡量管理者經營費用率。

4.企業價值（Q）。目前用于評價企業價值的指標主要有股票收益、資產收益率、托賓Q值。其中，托賓Q值已被很多學者用于評價企業價值，具有一定的認可度。因此，本文也采用托賓Q值作為企業價值的替代變量。

（四）構建回歸模型

首先，為了研究財務彈性與管理者行為之間的關系，需要構建兩者的回歸模型：

其中，模型1用于分析財務彈性與管理者行為之間是否存在相關性，若β1>0和β2>0，則假設1和假設2成立。模型2用于分析企業價值與財務彈性之間的相關性，若模型2中的β1>0，則假設3成立。模型3在模型2的基礎上增加了管理者行為的變量，用于分析管理者行為是否在財務彈性和企業價值之間起中介作用。若模型3的β1小于模型2的β1，則說明管理者行為在財務彈性和企業價值之間具有一定的傳導作用，即假設4成立。

在上述模型中，LnAsset是總資產的自然對數，代表企業規模作為控制變量。其他變量符號與上文一致。

二、實證分析

（一）描述性統計

通過描述性統計（表略，編者注，下同）分析，可以看到，樣本公司財務彈性最小值為-0.6847，最大值為1.1012，兩者之間具有一定的差距。結合因子分析的結果可以看出，我國港口航運企業在財務彈性方面，部分企業具有較多數企業更高的財務彈性。而管理者經營效率和企業價值兩項，樣本公司之前同樣表現出一定的差距。

（二）回歸分析

1.模型1的回歸結果。從模型1的回歸結果可以看到，財務彈性與管理者行為具有顯著的相關性。其中，財務彈性與管理者經營效率的偏回歸系數為0.606，P值0.039通過5%的顯著性檢驗，說明財務彈性與管理者經營效率顯著正相關，財務彈性的上升可以提高管理者的經營效率，假設1成立。財務彈性與管理者經營費用率的偏回歸系數為5.521，P值0.029通過5%的顯著性檢驗，說明財務彈性與管理者的經營費用率顯著正相關，隨著財務彈性的上升，管理者超過企業有效運營之外的消費也會增加，假設2成立。

2.模型2的回歸結果。從模型2的回歸結果分析，財務彈性與企業價值的偏回歸系數為0.321，P值0.002通過1%的顯著性檢驗。結果表明，財務彈性與企業價值之間存在顯著的正相關性，財務彈性高的企業具有更高的企業價值。這一結論與其他文獻所得出的實證結果一致，也支持了假設3。

3.模型3的回歸結果。從模型3的回歸結果可以看到，財務彈性與企業價值的偏回歸系數為0.273，P值0.01通過1%的顯著性檢驗，這說明在加入了管理者行為的變量后，財務彈性與企業價值之間依然存在顯著的正相關性，但與模型2相比，財務彈性的偏回歸系數由0.321下降到了0.273，這表明當管理者行為的變量加入回歸模型后，財務彈性與企業價值的相關性出現了下降。回歸結果支持了假設4，即管理者行為在財務彈性和企業價值之間起著一定的中介作用，財務彈性通過影響管理者行為提升企業價值。

三、結論與建議

1.財務彈性與管理者行為有顯著的相關性。具體來說，財務彈性與管理者經營效率、經營費用率都有顯著的正相關性。這說明財務彈性的作用具有兩面性：一方面，企業保持財務彈性可以減少管理者在作投資決策時對資金問題的顧慮，尋找更多的投資機會，從而選擇最適合企業的投資方向，提高企業的資產利用效率；另一方面，由于財務彈性產生了閑置資金以及低負債的情況，使管理者趨于謀求自身的利益，從而提高了代理成本。

2.財務彈性與企業價值有顯著的正相關性，而管理者行為在兩者之間扮演著中介橋梁的作用。這說明，企業需要保持必要的財務彈性，以應對不時之需。但同時又不能使財務彈性過高，單就財務彈性與企業價值的回歸分析來看，兩者之間有著顯著的正相關性。但若進一步考慮管理者行為的中介作用，則不能看出，如果財務彈性過高，管理者出于私利而產生的消費支出會增加，提高代理成本，其結果最終會影響到企業價值。

通過以上研究，本文提出兩個建議：

1.我國港口航運企業應提高自身的財務彈性。本文的研究結果表明，財務彈性與管理者的經營效率以及企業價值正相關，但在本文的25家樣本企業中，只有9家企業表現出一定的財務彈性，其余16家企業財務彈性綜合評價指數均為負數。較低的財務彈性不利于企業應對外部經濟環境的變化，尤其是目前全球經濟衰退造成國際貿易萎縮對港口航運企業的影響很大，低財務彈性容易使企業陷入財務危機。另外，財務彈性過低也不利于企業在經濟復蘇時及時把握投資機會。

2.企業在提高財務彈性的同時，應加強對管理者的監督。由于財務彈性、管理者行為和企業價值三者之間具有傳遞性，這就使企業不能僅僅考慮提高財務彈性帶來的好處。本文的研究表明，隨著財務彈性的提高，管理者的代理成本也會隨之升高。這就要求企業在提高財務彈性的同時，應加強對管理者行為的控制和監督，才能真正有效地提高企業的價值。

（作者為碩士研究生）endprint