實際控制人異質性與企業擴張的實證研究

鄭旸+柴斌鋒+金麗珍

【摘 要】 實際控制人作為企業的重要人力資源，對企業擴張決策制定和實施具有絕對的話語權。在經濟快速發展和企業改革的浪潮中，民營企業擴張活動愈演愈烈，而相當部分企業在短暫的高速擴張后很快陷入困境。文章以我國民營上市公司為樣本，探討實際控制人異質性對企業擴張速度決策的影響。研究結果表明中國民營上市企業實際控制人的背景特征對企業不同擴張方式下的擴張速度決策會產生影響。

【關鍵詞】 實際控制人； 異質性； 擴張； 民營企業

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0051-04

一、引言

我國民營中小企業在20世紀90年代中后期進入了多元化擴張快速發展階段，部分民營企業采取了擴張戰略，并進一步成長，實現了持續健康的發展。有些企業投入資源劇增，規模不斷擴大，甚至跳出原有主業，投資進入并不熟悉的新行業。這種超越財務資源約束，盲目擴張使得不少企業陷入了財務困境，企業發展遭遇危機。彭羅斯（1959）的“企業成長”理論認為，資源（包括人、財、物）的經營是企業成長的關鍵。實際控制人作為企業的重要人力資源，承擔著制定和實施企業戰略、財務、經營決策的重任，對企業擴張策略制定和實施具有絕對的話語權。對于民營企業而言，實際控制人對于企業的重要性是不言而喻的，研究企業最終的控制人即實際控制人的主觀行為因素對企業不同擴張方式擴張速度決策的影響，能有效避免民營企業因擴張而陷入財務困境，對幫助民營企業應對復雜的市場環境、實現持續增長具有重要的意義。

二、實際控制人異質性對企業擴張速度決策影響因素及相關理論假設

Hambrick和Mason（1984）的高階理論認為決策者特征主要由其價值觀、認知觀決定。價值觀、認知觀受年齡（Carlsson和Karlsson，1970；Vroom和Pahl，1971）、性別（Dwyer等，2003）、學歷背景（Bantel和Jackson，1989）、工作背景（Lee和Park，2006）等特征的影響。Lewin和Stephens（1994）、Nahavandi和Malekzadeh（1993）等主流研究方向把管理者特征背景分為人口統計因素與個性特征因素，并有研究表明兩者各自均會對企業決策有影響。因此，本文提出如下假設：

（一）人口統計因素

1.年齡

Carlsson和Karlsson（1970）、Vroom和Pahl（1971）的研究中表明，年齡越大的管理者傾向采用風險較小的決策。內部擴張較外部擴張是一個較為成熟且風險較小的擴張決策。假設提出如下：

H1：年齡越大的實際控制人內部擴張速度越小。

2.性別

姜付秀、伊志宏（2009）在研究過度投資行為時發現女性實際控制人的職業發展過程可能使得她們比男性更加激進而非更加保守。公司并購行為與內部擴張相比，其擴張的效果更快，擴張風險更大。假設提出如下：

H2：女性實際控制人更傾向于外部擴張戰略，擴張速度越大。

3.學歷

姜付秀、伊志宏等（2009）研究了我國上市公司管理者特征發現，管理者的學歷與過度投資行為間存在顯著的負相關關系。假設提出如下：

H3：實際控制人接受的教育水平越高，對外部擴張方式以及速度的選擇越小。

4.工作經歷

賀小剛、李新春（2005）通過實證數據指出企業家的能力會影響公司的成長，而企業家的背景因素會直接影響其能力的形成。假設提出如下：

H4：有高管經歷的實際控制人內部擴張速度越大。

（二）個性特征因素

個性特征因素對企業擴張方式選擇的影響研究目前仍處于不斷探索階段，因此，本文創新性地引入風險偏好與責任抗壓能力兩個維度。

1.風險偏好

Taylor和Dunnette（1974）認為風險傾向的個性特征與是否快速做決策有關。對現金流的掌控是企業在進行風險偏好定量中較為關鍵的指標，一個風險偏好較小的實際控制人會努力將企業自身的現金流控制得較為寬裕。假設提出如下：

H5：實際控制人風險偏好越大越容易擴張，擴張速度越大。

2.責任抗壓能力

Stein（1980）認為具有進取心的高級管理團隊在全面明確地分析備選方案時將更理性。一個愿意主動承擔較大責任的實際控制人，同樣也具有責任抗壓的能力。假設提出如下：

H6：實際控制人責任抗壓能力越大越有擴張沖動，擴張速度越大。

三、實際控制人異質性對企業擴張速度決策影響的實證分析

（一）數據與變量說明

本文選擇2009—2011年內民營上市企業為樣本公司，以其報表數據為樣本數據。通過收集整理，最后得到944個有效觀測值。

（二）變量設定

變量的具體描述和定義見表1。

（三）模型建立

根據本文以上分析，建立以下模型：

（四）描述性統計分析

從表2可見，我國采取擴張政策的民營上市公司實際控制人的平均年齡在51～60歲，大約93.5%的企業實際控制人是男性席位居多，占絕對優勢。大多數采取擴張政策的實際控制人平均擁有本科的教育背景，許多較為年長的實際控制人通過繼續教育，也獲得了EMBA等較高的學歷。絕大多數采取擴張政策的實際控制人在控制該企業之前有過高管經歷，具有一定的風險偏好，平均擁有31.97%的所有權，因而責任抗壓能力較強。

（五）回歸分析及結果（見表3）

1.實際控制人異質性對企業內部擴張速度的影響

實際控制人年齡對內部擴張金額的回歸系數為-0.593，在5%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這說明年齡越大的實際控制人對內部擴張這種擴張戰略越謹慎，擴張速度也越小。假設H1成立。

有過高管經歷的因素回歸系數為0.948，通過5%顯著水平下的顯著性檢驗。假設H2成立。

對于內部擴張方式，實際控制人風險偏好對其擴張金額的回歸系數為1.320，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這與許多研究表明的實際控制人風險偏好越大越容易擴張、擴張速度越快的研究結論相違背。假設H5不成立。考慮到內部擴張方式發展較為成熟，以及融資渠道的多元化與靈活性、越來越完善的各項政策的配套支持，這使自生資金滿足率對企業擴張戰略決策的影響減弱。甚至，考慮到財務杠桿的效應，許多企業會以此作為戰略從而導致數據顯示的結果。

實際控制人責任抗壓能力對內部擴張金額的回歸系數為0.045，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這說明責任抗壓能力越大的實際控制人越有采用內部擴張這種方式的沖動以及總體擴張的魄力。假設H6成立。

2.實際控制人異質性對企業外部擴張方式的影響

性別差異通過了5%顯著水平下的顯著性檢驗，女性實際控制人更傾向于擴張戰略，在外部擴張中尤為明顯。假設H3成立。

實際控制人的學歷背景也在10%的顯著水平下通過了顯著性檢驗，與并購金額負相關。表明實際控制人接受的教育水平越高，對外部擴張方式以及速度的選擇越小。與姜付秀、伊志宏（2009）研究認為管理者學歷水平越高就越能有效地防止過度投資行為的結論一致。假設H4成立。

風險偏好與責任抗壓能力的回歸情況與內部擴張回歸情況基本相近，風險偏好越小、責任抗壓能力越大的實際控制人企業更易產生外部擴張的沖動。假設H6成立。

3.控制變量方面

本文選定總資產（SIZE）、資產收益率（ROA）、資產負債率（DEBT）、行業虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）作為本研究的控制變量。回歸結果顯示，規模越小、盈利能力越小、償債能力越小的企業的實際控制人偏好效果更明顯，更具風險性的內、外部擴張方式。這與Malmendier和Tate（2003，2005）研究結論相符。

四、結論與啟示

民營企業實際控制人人口統計因素與個性特征因素和企業不同擴張方式的擴張速度存在一定的相關性。年齡與工作經歷會影響企業內部擴張速度，性別與學歷則與外部擴張速度存在著顯著的負相關關系。風險偏好、責任抗壓能力均會影響民營企業內部擴張速度與外部擴張速度。因此，民營企業選擇實際控制人的標準應結合各個維度的人口統計和個性特征因素考慮衡量，選取最符合企業發展的實際控制人。同時，建立完備的監管制度，對其進行有效監督，促使實際控制人尤其是那些容易構成擴張沖動的實際控制人作出合理、有效的擴張決策。

【參考文獻】

[1] 彭羅斯.企業成長理論[M].趙曉，譯.上海：上海人民出版社，2007.

[2] 姜付秀，伊志宏，蘇飛，等.管理者背景特征與企業過度投資行為[J].管理世界，2009（1）：130-138.

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[10] Lewin， A. Y. and C. U. Stephens. CEO Attributes as Determinants of Organization Design： An Integrated Model[J]. Organization Studies，1994（2）：183-212.

[11] Nahavandi， A. and A. R. Malekzadeh. Leader Style in Strategy and Organizational Performance： An Integrative Framework[J]. Journal of Management Studies，1993（3）：405-425.

[12] Taylor， R. N. and M. D. Dunnette. Relative Contribution of Decision-Maker Attributes to Decision Processes[J]. Organizational Behaviour and Human Performance，1974（12）：286-298.

[13] Stein， J. Contextual Influence on Strategic Decision Methods[D]. Philadelphia： University of Pennsylvania，1980.

[14] Malmendier Ulrike and Tate Geoffrer. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance， 2005（6）：2661-2700.

有過高管經歷的因素回歸系數為0.948，通過5%顯著水平下的顯著性檢驗。假設H2成立。

對于內部擴張方式，實際控制人風險偏好對其擴張金額的回歸系數為1.320，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這與許多研究表明的實際控制人風險偏好越大越容易擴張、擴張速度越快的研究結論相違背。假設H5不成立。考慮到內部擴張方式發展較為成熟，以及融資渠道的多元化與靈活性、越來越完善的各項政策的配套支持，這使自生資金滿足率對企業擴張戰略決策的影響減弱。甚至，考慮到財務杠桿的效應，許多企業會以此作為戰略從而導致數據顯示的結果。

實際控制人責任抗壓能力對內部擴張金額的回歸系數為0.045，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這說明責任抗壓能力越大的實際控制人越有采用內部擴張這種方式的沖動以及總體擴張的魄力。假設H6成立。

2.實際控制人異質性對企業外部擴張方式的影響

性別差異通過了5%顯著水平下的顯著性檢驗，女性實際控制人更傾向于擴張戰略，在外部擴張中尤為明顯。假設H3成立。

實際控制人的學歷背景也在10%的顯著水平下通過了顯著性檢驗，與并購金額負相關。表明實際控制人接受的教育水平越高，對外部擴張方式以及速度的選擇越小。與姜付秀、伊志宏（2009）研究認為管理者學歷水平越高就越能有效地防止過度投資行為的結論一致。假設H4成立。

風險偏好與責任抗壓能力的回歸情況與內部擴張回歸情況基本相近，風險偏好越小、責任抗壓能力越大的實際控制人企業更易產生外部擴張的沖動。假設H6成立。

3.控制變量方面

本文選定總資產（SIZE）、資產收益率（ROA）、資產負債率（DEBT）、行業虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）作為本研究的控制變量。回歸結果顯示，規模越小、盈利能力越小、償債能力越小的企業的實際控制人偏好效果更明顯，更具風險性的內、外部擴張方式。這與Malmendier和Tate（2003，2005）研究結論相符。

四、結論與啟示

民營企業實際控制人人口統計因素與個性特征因素和企業不同擴張方式的擴張速度存在一定的相關性。年齡與工作經歷會影響企業內部擴張速度，性別與學歷則與外部擴張速度存在著顯著的負相關關系。風險偏好、責任抗壓能力均會影響民營企業內部擴張速度與外部擴張速度。因此，民營企業選擇實際控制人的標準應結合各個維度的人口統計和個性特征因素考慮衡量，選取最符合企業發展的實際控制人。同時，建立完備的監管制度，對其進行有效監督，促使實際控制人尤其是那些容易構成擴張沖動的實際控制人作出合理、有效的擴張決策。

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[14] Malmendier Ulrike and Tate Geoffrer. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance， 2005（6）：2661-2700.

有過高管經歷的因素回歸系數為0.948，通過5%顯著水平下的顯著性檢驗。假設H2成立。

對于內部擴張方式，實際控制人風險偏好對其擴張金額的回歸系數為1.320，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這與許多研究表明的實際控制人風險偏好越大越容易擴張、擴張速度越快的研究結論相違背。假設H5不成立。考慮到內部擴張方式發展較為成熟，以及融資渠道的多元化與靈活性、越來越完善的各項政策的配套支持，這使自生資金滿足率對企業擴張戰略決策的影響減弱。甚至，考慮到財務杠桿的效應，許多企業會以此作為戰略從而導致數據顯示的結果。

實際控制人責任抗壓能力對內部擴張金額的回歸系數為0.045，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗。這說明責任抗壓能力越大的實際控制人越有采用內部擴張這種方式的沖動以及總體擴張的魄力。假設H6成立。

2.實際控制人異質性對企業外部擴張方式的影響

性別差異通過了5%顯著水平下的顯著性檢驗，女性實際控制人更傾向于擴張戰略，在外部擴張中尤為明顯。假設H3成立。

實際控制人的學歷背景也在10%的顯著水平下通過了顯著性檢驗，與并購金額負相關。表明實際控制人接受的教育水平越高，對外部擴張方式以及速度的選擇越小。與姜付秀、伊志宏（2009）研究認為管理者學歷水平越高就越能有效地防止過度投資行為的結論一致。假設H4成立。

風險偏好與責任抗壓能力的回歸情況與內部擴張回歸情況基本相近，風險偏好越小、責任抗壓能力越大的實際控制人企業更易產生外部擴張的沖動。假設H6成立。

3.控制變量方面

本文選定總資產（SIZE）、資產收益率（ROA）、資產負債率（DEBT）、行業虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）作為本研究的控制變量。回歸結果顯示，規模越小、盈利能力越小、償債能力越小的企業的實際控制人偏好效果更明顯，更具風險性的內、外部擴張方式。這與Malmendier和Tate（2003，2005）研究結論相符。

四、結論與啟示

民營企業實際控制人人口統計因素與個性特征因素和企業不同擴張方式的擴張速度存在一定的相關性。年齡與工作經歷會影響企業內部擴張速度，性別與學歷則與外部擴張速度存在著顯著的負相關關系。風險偏好、責任抗壓能力均會影響民營企業內部擴張速度與外部擴張速度。因此，民營企業選擇實際控制人的標準應結合各個維度的人口統計和個性特征因素考慮衡量，選取最符合企業發展的實際控制人。同時，建立完備的監管制度，對其進行有效監督，促使實際控制人尤其是那些容易構成擴張沖動的實際控制人作出合理、有效的擴張決策。

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[9] Lee， H. J. and Park， J. H. Top Team Diversity， Internationalization and the Mediating Effect of International Alliances[J]. British Journal of Management， 2006（3）：195-213.

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[13] Stein， J. Contextual Influence on Strategic Decision Methods[D]. Philadelphia： University of Pennsylvania，1980.

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