貨幣政策對不同國債市場流動性影響的差異

陳磊 孔劉柳 張兆瑞

摘要：文章以2007～2012年在上海證券交易所和銀行間市場同時上市交易的國債為研究對象，運用計量方法分析貨幣政策對于銀行間國債市場和交易所國債市場流動性的影響及其差異。研究結果顯示：利率對交易所國債市場流動性影響明顯，對銀行間國債市場流動性影響較小，貨幣供應量對兩市場流動性的影響均較小。總體而言，貨幣政策對交易所國債市場流動性的影響大于對銀行間國債市場流動性的影響。

關鍵詞：貨幣政策；流動性；銀行間國債市場；交易所國債市場

一、引言

流動性是市場的核心，良好的流動性對保證金融市場的正常運轉、經濟增長及資源的有效配置十分重要。1997年，隨著商業銀行退出交易所債券市場，國內機構交易者進行債券大宗交易的場外市場正式啟動，從而形成了中國交易所和銀行間債券市場并存的局面，交易所和銀行間債券市場形成了不同的交易機制。市場微觀結構理論認為，交易機制在很大程度上影響著市場流動性，既定交易機制下，信息（包括市場自身的信息和宏觀經濟信息）影響著兩個市場的流動性。因而從理論上來說，貨幣政策信息對于兩個市場流動性的影響具有差異性，本文通過實證對此進行檢驗。

二、國內外相關研究

國內外關于貨幣政策對債券市場的影響研究主要集中在證券資產價格和流動性上，Fleming（1998）研究發現，債券價格及交易量波動幅度最大時均與宏觀經濟重要信息的宣布有關。Goyenko（2009）研究發現，貨幣政策對于兩個市場的流動性產生顯著的影響并且持續時間較長，首先對債券市場的流動性產生影響，但對于股票市場流動性的沖擊高于債券市場。唐毅亭等（2006）研究表明，利率調整政策與資金管理政策信息的公告會對銀行間債券市場的流動性產生影響，但每次影響的程度會有所不同。張蕊、王春峰、房振明和梁崴（2010）研究顯示，國內的貨幣供給量對債券市場流動性有顯著影響，國際資本的市場波動對國內債券市場流動性有反作用。何志剛、王鵬（2011）研究了貨幣政策對股票和債券市場流動性影響的差異性，發現貨幣政策不會對兩個市場的流動性產生持久性影響，沖擊程度較低，對兩個市場流動性影響的差異性較小。此外，學者們還研究過債券市場流動性的其他影響因素，時文朝、張強（2008）檢驗了透明度變化對銀行間債券市場流動性的影響，并用非參數檢驗方法檢驗了透明度變化對流動性的影響。

目前國內暫時沒有關于貨幣政策對于銀行間債券市場和交易所債券市場流動性影響的差異性研究，因此有必要從上述角度研究探討，從而為貨幣政策的制定提供理論與實證資料。考慮到國債在我國債券市場的主體地位，本文將從貨幣政策對于銀行間國債市場和交易所國債市場流動性影響的差異上展開研究。

三、流動性的衡量及變動趨勢

流動性主要包括四個方面：一是交易及時性，也可以稱為債券變現和交易清算的難易程度，流動性與即時性成正比；二是交易寬度，常見的衡量指標是買賣價差，買賣價差越小，市場越具有寬度，流動性越強；三是交易深度，即在特定價格上存在的委托單總數量，數量越大，則流動性越強；四是市場彈性，是指由交易導致的價格波動消失的速度，反映市場在較短時間內以較低的成本吸收容納規模交易的能力。在國債市場上，特別是銀行間國債市場，某些債券連續好多天不存在交易量。因而，為了從綜合角度衡量兩個國債市場的流動性，本文采用時文朝（2008）關于流動性的計算公式，即

在（1）式中，L表示所選定的某一時間區間的流動性，如月度流動性、年度流動性等， Vi表示第i只債券的發行價格，Pit 表示第i只債券在第t筆交易時的交易價格（交易全價），Qit表示第i只債券在第t筆交易時的交易量，n表示所計算的債券只數，m表示流動性計算時期內第i只債券的交易筆數。該流動性的計算公式可以理解為某一時間區間內所有債券交易的加權價差（交易全價與發行價之差的絕對值）的倒數，加權價差越大，流動性越小。

本文研究的樣本期間為2007年1月至2012年09月，數據均來源于銳思金融研究數據庫。本文以在上海證券交易所上市交易的國債代表交易所市場，選取了2007年1月至2012年09月期間在銀行間市場和上交所市場同時上市并有交易量的91只國債。其中，銀行間國債市場的流動性用LQIB表示，上交所國債市場的流動性用LQSH表示。

四、實證檢驗

（一）量的選取

本文選取的貨幣政策變量如下。一是銀行間市場七日同業拆借利率的均價R。采用其月度平均值，由于貨幣市場的同業拆借利率市場化水平相對較高，直接受到央行貨幣政策取向的影響，因而采用其作為利率指標。二是貨幣供應量M2。中央人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策中介指標，本文以M2作為央行貨幣政策意圖的變量，采用經CENSUS X-12季節調整后的M2的月度增長率。

市場自身信息，如收益率是影響流動性的重要因素，本文選取上證國債指數和銀行間國債指數分別代表交易所國債市場和銀行間國債市場。RSH代表上證國債指數的收益率，RIB代表銀行間債券市場國債指數的收益率。

（二）平穩性檢驗

首先，對各變量的平穩性進行檢驗。檢驗結果（見表1）表明： 銀行間國債市場流動性（LQIB）與上交所國債市場（LQSH）流動性均是平穩的；銀行間國債市場與上交所國債市場的收益率序列（ RIB與RSH） 是平穩的；貨幣供應量增長率M2序列是平穩的；銀行間市場七日同業拆借利率均價R均是平穩的。

（三）VAR模型的建立

在平穩性檢驗的基礎上，本文基于流動性指標LQIB、LQSH，市場自身信息變量RIB、 RSH，以及貨幣政策信息變量DR、M2建立向量自回歸模型（ VAR）進行分析，模型為

其中X、Y代表了流動性指標、貨幣政策信息變量、市場自身信息變量，滯后階數按照AIC、SC準則確定為3。

（四）脈沖響應函數

在VAB模型的估計基礎上，本文采用脈沖響應函數進行分析，脈沖響應結果見圖1和圖2。由圖1和圖2可見，兩個市場的流動性指標對于市場信息變量沖擊的響應如下。如果當期給銀行間國債市場的收益率一個單位的正沖擊，銀行間國債市場的流動性指標從當期開始減弱，這種沖擊的效果在第6個月最強，6個月后流動性開始回升，11個月后接近沖擊前水平；交易所債券市場的流動性指標從當期開始減弱，但減弱幅度小于銀行間國債市場，這種沖擊的效果在第3個月達到最大，然后流動性逐漸上升，第14個月以后基本穩定。如果當期給交易所國債場收益率一個單位的正沖擊后，銀行間國債市場的流動性指標當期開始減弱，這種沖擊的效果在第6個月最強，6個月后流動性開始回升，14個月后達到沖擊前水平，且隨后在沖擊前水平之上微弱波動，在23個月后達到穩定；交易所國債市場流動性指標從當期開始增強，在第2個月達到最大值，隨后流動性開始下降且漸漸低于沖擊前水平，在第3個月流動性開始上升，第19個月以后基本穩定。

兩個市場的流動性指標對于貨幣政策變量沖擊的響應如下。 如果當期給利率一個單位的正沖擊，銀行間國債市場的流動性指標當期減少，但迅速回升，在第3個月達到最大值，隨后小幅波動，并且在20個月穩定到沖擊前水平；交易所國債市場的流動性指標則在當期增大，但隨后在并且前三個月中直接下降，第4個月達到最低值，隨后繼續波動直至第20個月。如果當期給貨幣供應量一個單位的正沖擊，銀行間國債市場的流動性指標從當期開始增加，且在第6個月到達最高水平，隨后緩慢下降，到第14個月達到穩定水平；交易所國債市場的流動性指標也從當期開始小幅增加，隨后小幅波動至第15個月。與銀行間國債市場和交易所國債市場的流動性指標對于利率沖擊的響應效果明顯相比，如果當期給貨幣供應量增長率一個單位的正沖擊，銀行間國債市場和交易所國債市場的流動性指標響應更微弱。相比來說，銀行間交易所國債市場的流動性對貨幣供應量的變化比交易所國債市場的流動性對貨幣供應量的變化敏感一些。

（五）方差分解

本文利用方差分解來分析各變量的沖擊對流動性預測誤差的貢獻率，結果見表2與表3。

由表2可知，銀行間國債市場的流動性指標對于其自身的預測誤差的貢獻率最高，第1期達到98.9399%，第21期63.8912%。交易所國債市場的收益率對于銀行間國債市場流動性預測誤差的貢獻率第6期達到8.3185%，第21期達到10.8030%。銀行間市場七日同業拆借利率對銀行間國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率第1期為1.0601%，第21期達到0.5045%。而貨幣供應量對銀行間國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率最高也只為2.7095%。銀行間國債市場收益率對銀行間國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率也很小。

由表3可知，交易所國債市場的流動性指標對于其自身的預測誤差的貢獻率第1期達到82.1669%，第21期34.4886%。銀行間市場七日同業拆借利率對交易所國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率維持在15%左右。貨幣供應量、交易所國債市場收益率、銀行間國債市場收益率對交易所國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率也很小。值得注意的是，銀行間國債市場流動性對交易所國債市場的流動性的預測誤差的貢獻率較高，在第21期達到41.0810 %。

五、結論與啟示

本文以2007～2012年間在上海證券交易所和銀行間市場同時上市交易的國債為研究對象，分析了在此期間貨幣政策對兩國債市場的流動性影響的差異。本文實證檢驗結果如下。一是利率的正向沖擊會降低銀行間國債市場流動性，卻會使交易所國債市場流動性先上升后降低且影響幅度更大。利率顯著影響交易所國債市場的流動性。二是兩市場流動性對貨幣供應量增長率的響應都很微弱。與上海證券交易所相比，銀行間國債市場對貨幣供應量增長率沖擊的響應更強一些，且持續時間更長。三是綜合來看，貨幣政策對交易所國債市場流動性的影響大于對銀行間國債市場流動性的影響。

貨幣政策對交易所國債市場和銀行間國債市場流動性影響存在差異，主要原因如下。一是銀行間國債市場的投資者為商業銀行、證券公司等金融機構，商業銀行等金融機構往往出于資產配置的需要，買入國債并持有且投資更加理性，而交易所國債市場個人投資者所占比例相對而言更大，個人投資者由于投資理念的不成熟及信息的不對稱，會過度反應，因而利率的變動對交易所國債市場流動性的影響更大。二是由于調整貨幣供應量是我國央行貨幣政策的操作方式，央行通過每月調整貨幣供應量來來影響商業銀行的信貸活動，商業銀行受此影響調整資產組合配置，而銀行間國債市場是商業銀行資金配置的重要場所，其資產組合的調整會影響到銀行間國債市場的流動性，因而貨幣供應量的變化對銀行間國債市場流動性的影響更明顯。三是考慮到銀行間國債市場還存在證券公司、保險公司等其他金融機構，貨幣供應量對銀行間國債市場流動性的影響也相對有限，且目前國債市場上短期品種較少，而央行公開市場操作主要采用短期工具，使得央行大多使用央行票據而非短期國債進行公開市場操作，從而使得貨幣市場對銀行間債券市場流動性的影響有限。由此，本文得出如下啟示：應加強投資者教育，發展債券基金，使個人投資者能分享國債市場發展帶來的收益；應增加短期國債數量與品種，完善收益率曲線，使得銀行間國債市場成為央行進行公開市場操作的主要場所，發揮貨幣政策傳導的作用。

參考文獻：

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（作者單位：上海理工大學管理學院）