非經常性損益結構價值相關性研究——基于制造業(yè)上市公司的經驗證據(jù)

趙 婧，汪祥耀

(1.中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073;2.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

長期以來，非經常性損益被認為是游離于上市公司凈收益邊緣的“干擾項”，成為旨在向信息使用者傳遞某種特殊印象和信息的方式。即非經常性損益在特征上是非正常且偶發(fā)的，因此企業(yè)盈余分析及評價中要以“影響報表使用人對公司經營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷”為由將其區(qū)離①中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經常性損益(2008)》。;且非經常性損益是超出管理層預期和控制的，在評價管理層績效時不應被考慮。與此同時，非經常性損益還被納入上市公司融資門檻及證交所申請撤銷股票等其他特別處理的條件，成為上市公司為達到IPO、增股、配股等目的而對會計盈余信息進行調節(jié)的工具。因此，學術界的研究重點大都圍繞企業(yè)利用非經常性損益項目進行盈余管理，和投資者是否能識別這種盈余管理行為基礎上的非經常性損益價值相關性這兩個主題。且絕大多數(shù)研究以證監(jiān)會要求披露的非經常性損益整體合計數(shù)作為研究對象，而未區(qū)別其涵蓋21個項目(2008)的具體特征。

一方面，伴隨經濟環(huán)境的國際化，資本市場的復雜化和企業(yè)活動的多元化，非經常性損益已不可避免地構成上市公司凈收益的重要組成部分，成為衡量上市公司盈利能力的重要指標。美國1980－2009年的30年間特殊項目(special items)發(fā)生時間頻率，重要性及持續(xù)性顯著增長［1］，且涉及重大非經常性特殊項目的財務報告已經越來越普遍［2］［3］。我國自2001明確提出非經常性損益概念以來，非經常性損益占凈利潤的比例大幅度提升，且從絕對量看非經常性損益金額逐年遞增。另一方面，2010年FASB第8號概念公告和IASB(2010)概念框架明確指出:“財務報告是以估計(estimates)、判斷(judgments)和模型(models)，而不按確切的描繪(exact depictions)為基礎”，也為重新審視因不符合傳統(tǒng)所謂“三位一體”原則而游離于企業(yè)財務業(yè)績報告邊緣的非經常性損益項目提供了新的理論基礎。由此，在新的經濟和制度環(huán)境下，對我國上市公司2001年正式披露非經常性損益以來，非經常性損益項目在企業(yè)財務業(yè)績披露中的構成趨勢，特別是2006年新準則實施后，非經常性損益披露的分項構成變化特征及不同類型項目披露的市場反應差異等，進一步研究這些問題，有助于企業(yè)財務業(yè)績評價及預測中合理區(qū)分和理性審視非經常性損益，從而為完善我國上市公司財務業(yè)績信息披露制度，改善內、外部監(jiān)管方式和監(jiān)管重點，提高行政效率等問題提供借鑒。

二、文獻回顧與研究假設

非經常性損益概念自提出之日起，非經常性損益信息披露是否具有價值相關性的問題一直是研究的熱點領域。大量研究表明，非經常性利得和損失具有價值相關性(或與股票收益率相關)，盡管股票市場對非經常性損益披露信息的反映程度要小于凈利潤［1］。非經常性損益并非一定轉瞬即逝，某些非經常性損益會反復發(fā)生［4］。隨著報告非經常性損益頻率的增加，這些損益的持續(xù)性對未來盈利預測的影響顯著增長，且市場將重復發(fā)生的非經常性項目更多視同于經常性項目，對這類損益項目的估值也隨之增加［3］。國內資本市場的研究證據(jù)同時證明扣除非經常性損益后的每股收益指標能夠為投資者提供有用的信息［5］。就投資者給股票定價時對非經常性損益信息的反應程度進行Ohlson模型和修正的Ohlson模型分析，相關經驗證據(jù)支持投資者在作出定價決策時，區(qū)分了扣除非經常性損益后的每股收益和每股非經常性損益信息，并對扣除非經常性損益每股收益給予了更高的定價［6］。然而，與國外研究針對非經常性損益項目具體發(fā)生頻率進行統(tǒng)計基礎上，對其增量信息含量和邊際信息含量進行的價值相關性研究相比，國內的研究則主要圍繞扣除非經常性項目后的凈利潤指標價值信息，且大都將非經常性損益總額，或非經常性收益(損失)作為研究對象，未考慮非經常性項目具體構成。

根據(jù)性質(正常、非正常)和頻率(經常、非經常)兩個不同的維度，可以將企業(yè)的經濟活動所產生的損益分類歸入四個象限:經常、正常性損益;經常、非正常性損益;非經常、正常性損益;非經常、非正常性損益。我國非經常性損益的內涵實際包含了后三個象限［7］。此外，按照非經常性損失發(fā)生、判斷的確定性水平可分為:確定性損失、半確定損失和不確定損失［8］。結合上述分類，本文在對證監(jiān)會最近一次修訂后的2008－2011年間，非經常性損益涵蓋的21個項目從發(fā)生頻率及業(yè)務性質角度，重點研究“非偶發(fā)的非經營性損益”、“偶發(fā)的經營性損益”和“偶發(fā)的非經營性損益”三類非經常性損益項目不同分類構成下的結構價值相關性。借鑒國內外研究成果提出本文的研究假設1:

假設1：非經常性損益各項目分類定價與其發(fā)生頻率及業(yè)務性質相關

假設1a：非經常性項目定價中，非偶發(fā)的非經營性損益定價高于偶發(fā)的非經營性損益

假設1b：非經常性項目定價中，偶發(fā)的經營性損益定價高于偶發(fā)的非經營性損益

此外，涉及非經常性損益價值相關性研究中不容回避的是盈余管理問題。管理層傾向于突出收益的持久性和損失的暫時性，因此更傾向于在損益表上披露會導致?lián)p益減少的非經常性損失［9］。企業(yè)投機性的將核心費用(產品銷售成本、銷售費用和管理費用)轉移為非經常性損失，這種損益表內垂直轉移不會改變當期盈利，但夸大了核心盈利［10］。非經常性損失成為企業(yè)“跨期費用轉移”工具［11］，同時還成為企業(yè)未來業(yè)績改善的信號［12］。更多的證據(jù)顯示當操控應計項目的能力受到限制時，為了達到一系列的收益目標，管理層更傾向于使用非經常性項目這種分類轉移的盈余管理工具［13］。國內學者也發(fā)現(xiàn)上市公司普遍存在著通過非經常性損益項目進行盈余管理，調節(jié)會計利潤的現(xiàn)象［14］［15］，被風險警示的上市公司、連續(xù)虧損的上市公司以及急于擺脫風險警示的上市公司進行盈余管理的動機愈加強烈［16］，且這種采用非經常性損益進行盈余管理的傾向在2006新準則后集中度更高，影響程度更大［17］。

基于此，為剝離盈余管理可能產生的影響。本文對非經常性損益展開的分項價值相關性研究，考慮到T族公司強烈盈余管理動機對統(tǒng)計結果產生的影響，在樣本選擇中，我們特剔除該類公司。同時，在非T族公司樣本選擇的基礎上再分為微利組和盈利組進行研究?？梢韵胍?，若兩組數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結果不存在顯著性差異，表明市場未因為微利企業(yè)可能存在較強的利用非經常性損益進行盈余管理動機和盈余操作行為而進行區(qū)別定價，則假設1中非經常性損益分項價值相關性研究結論更加穩(wěn)健。由此，提出本文的研究假設2:

假設2：盈利組與微利組非經常性損益市場定價不存在顯著性差異

三、主要變量與描述性統(tǒng)計

(一)數(shù)據(jù)和樣本

收集滬深兩市2001－2011年制造業(yè)上市公司財務和市場數(shù)據(jù)，其中2008－2011年間非經常性損益各分項數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網，為手工整理數(shù)據(jù);其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR或CCER數(shù)據(jù)庫。在樣本選擇中，為保持數(shù)據(jù)的一致性、穩(wěn)健性和連貫性，特剔除2001年至2011年間:(1)非經常性損益信息披露缺失的樣本;(2)被證監(jiān)會處以ST，＊ST的樣本;(3)被事務所出具非標準審計意見的樣本。最終得到253家上市公司11年的數(shù)據(jù)，總計2783個樣本。且為避免異常值的影響，對主要連續(xù)變量進行了1%水平下的縮尾(winsorize)處理。在此基礎上，借鑒吳世農［18］等的研究，將253家上市公司分為兩組:即2001至2011年間EPS均大于等于0.1的盈利組，包括84家公司924個樣本;2001至2011年間EPS存在小于0.1情況的微利組，包括169家公司1895個樣本。

(二)主要變量及描述性統(tǒng)計

1．非經常性損益整體變量

本文擬考察我國上市公司自非經常性損益首次披露以來的構成趨勢。參考國內外文獻，選擇非經常性損益凈利潤比(sinp)為主要衡量指標，同時結合每股非經常性損益(sips)及每股收益(eps)分析其變化。表1匯總了非經常性損益凈利潤比描述性統(tǒng)計。據(jù)表1繪制非經常性損益凈利潤比(sinp)均值總體趨勢圖1，均值與中位數(shù)分組趨勢圖2。

表1數(shù)據(jù)顯示，總體來看，11年間非經常性損益凈利潤比(sinp)大幅提升，其均值由2001年的14.6%增至2011年的63.14%。在整體增長的趨勢中，證監(jiān)會2002、2004及2007年針對非經常性損益披露政策的修訂，非經常性損益凈利潤比(sinp)均略微向下調整。特別是2002年證監(jiān)會要求上市公司申請配股，及對T族公司撤銷特別處理的指標考察中，以扣除非經常性損益后凈利潤與凈利潤比較低者為依據(jù)這一政策的執(zhí)行，直接導致上市公司2002非經常性損益凈利潤比(sinp)均值由2001的14.6%下降到2002年的5.87%，2003年反彈至24.75%。而2008年世界范圍的金融危機，非經常性損益凈利潤比(sinp)在2004－2007年穩(wěn)健增長的趨勢中短期跳躍性增長至55.4%。2009年向下回調到48.27%，此后的三年間，非經常性損益凈利潤比(sinp)均值相較2004－2006年整體顯示出較大幅度的增長態(tài)勢。

圖1 非經常性損益凈利潤比均值趨勢圖

表1 非經常性損益凈利潤比描述性統(tǒng)計

圖2 非經常性損益凈利潤比分組趨勢圖

圖2 中針對盈利組與微利組的分組考察結論令人訝異，與微利組非經常性損益凈利潤比(sinp)均值從2001年17.69%至2011年87.4%的跨越增長不同，盈利組非經常性損益凈利潤比均(sinp)值11年間發(fā)展趨勢相對平穩(wěn)，其中2002－2005年，在5%上下徘徊，而2007－2011年總體穩(wěn)定在15%左右。如圖1，全樣本非經常性損益凈利潤比(sinp)的發(fā)展趨勢主要由微利組拉動。分組趨勢見圖2，以非經常性損益凈利潤比(sinp)中位數(shù)變化趨勢來看，微利組略高于盈利組，總體變化趨勢相似，2001－2007年小幅波動中平穩(wěn)增長，但2008年后微利組顯示出較快向上增長趨勢。但以均值來看，如前所述微利組與盈利組產生了較大差異，微利組非經常性損益凈利潤比(sinp)標準差大大高于盈利組。

2．非經常性損益分項變量

2007年，證監(jiān)會結合新會計準則實施對非經常性損益涉及具體項目作出了較大調整，為保持研究的連貫性，本文非經常性損益各分項數(shù)據(jù)樣本仍選擇前述253家公司，但研究年度為2008－2011年，計1012個樣本。考慮到基于“正常性”及“經常性”作為劃分企業(yè)損益的基礎中都難以避免主觀衡量的問題。但相較基于“正常性”的經營性業(yè)務與非經營性業(yè)務區(qū)分中，不同企業(yè)或同一企業(yè)不同發(fā)展時期可能適用的不同標準，基于“經常性”的交易事項發(fā)生頻率劃分相對具有一定的客觀性。因此，本文表2對253家公司非經常性損益主要項目發(fā)生頻率進行統(tǒng)計。

參照表2數(shù)據(jù)，結合交易與事項具體特征，將非經常性損益21個項目(2008)劃分為偶發(fā)的經營性損益(nrus)，非偶發(fā)的非經營性損益(run)和偶發(fā)的非經營性損益(nrun)三類，而其他營業(yè)外收支及其他非經常性損益項目，由于不能判斷其業(yè)務性質，劃分為其他項目(otsi)。由此得到本文非經常性損益四個分項研究變量(見表3)。

表2 非經常性損益各項目的發(fā)生頻率① 篇幅所限，未列示非經常性損益項目中發(fā)生頻數(shù)為個位數(shù)、比例小于5%的項目。 單位:%

表3 非經常性損益具體項目分類

表4 非經常性損益分項描述性統(tǒng)計

為減少規(guī)模性差異的影響，說明非經常性損益的分項構成情況，以各樣本偶發(fā)的經營性損益(nrus)，非偶發(fā)的非經營性損益(run)、偶發(fā)的非經營性損益(nrun)和其他項目(otsi)與其非經常性損益合計數(shù)之比對非經常性損益進行分項描述性統(tǒng)計(見表4)。數(shù)據(jù)顯示，非經常性損益分項構成中，非偶發(fā)的非經營性損益(run)項目構成比例最大且相對穩(wěn)定，其2008－2011年均值分別為80.93%、92.93%、62.85%和95.94%，中位數(shù)分別為83.07%、91.94%、94.25%和92.75%。

四、實證模型與結果分析

(一)回歸模型

國內外學者進行價值相關性研究時大多使用由Feltham和Ohlson剩余收益模型演化而來的價格模型和收益模型。由于收益模型不能綜合考慮多項研究指標，存在較大的局限性［19］。因此本文采用價格模型(1)來進行實證檢驗:

其中，Pit表示i公司t年年報公布以后的股票價格，使用該公司t+1年4月份的收盤價;eps_ex_siit表示i公司股票t時間的扣除非經常性損益后每股收益，使用該公司第t年的扣除非經常性損益后凈利潤除以其t年末的普通股股數(shù);sipsit表示i公司股票t時間的每股非經常性損益，使用該公司第t年的非經常性損益除以其t年末的普通股股數(shù);bvpsit表示i公司股票t時間的每股凈資產，使用該公司t年末的凈資產除以其年末的普通股股數(shù);α為變量系數(shù)，εit為隨機誤差項。

根據(jù)假設1，我們建立模型(2)檢驗2008年－2011年非經常性損益分項信息披露的價值相關性。

其中，runpsit表示每股非偶發(fā)的非經營性損益，使用該公司第t年非偶發(fā)的非經營性損益合計數(shù)除以其t年末的普通股股數(shù);nruspsit表示每股偶發(fā)的經營性損益，使用該公司第t年偶發(fā)的經營性損益合計數(shù)除以其t年末的普通股股數(shù);nrunpsit表示每股偶發(fā)的非經營性損益，使用該公司第t年偶發(fā)的非經營性損益合計數(shù)除以其t年末的普通股股數(shù)。

根據(jù)研究假設2，在模型(2)的基礎上，我們引入分組虛擬變量dit:2001至2011年間eps均大于等于0.1的公司樣本dit=0，代表盈利組;2001至2011年間eps存在小于0.1情況的公司樣本dit=1，代表微利組。同時為考察盈利組與微利組非經常性損益信息披露定價差異引入交乘項，構建模型(3)。

(二)實證結果

表5列示了針對非經常性損益分項價值相關性的回歸結果。考慮到2008年全球范圍內金融危機可能產生的影響，模型(2)和(3)分別對2009－2011年和2008－2011年兩個年度區(qū)間進行回歸。其中，模型(2)回歸結果顯示，非偶發(fā)的非經營性損益(runpsit)和偶發(fā)的經營性損益(nruspsit)定價系數(shù)顯著為正，系數(shù)取值方面，偶發(fā)的經營性損益定價系數(shù)分別為24.16和24.09，高于非偶發(fā)非經營性損益的5.051和5.378。偶發(fā)的非經營性損益(nrunpsit)僅2008－2011年度區(qū)間回歸結果在5%水平下顯著為－33.76，而非經常性損益的其他項目(otsipsit)定價系數(shù)均不顯著。這驗證了本文研究假設1，即非經常性損益各項目分類定價與其發(fā)生頻率及業(yè)務性質相關，同時顯示在發(fā)生頻率和企業(yè)交易事項的具體特征方面，投資者對比發(fā)生頻率，更多的關注了企業(yè)交易事項的具體特征，由此對偶發(fā)的經營性損益給予比非偶發(fā)的非經營性損益更高定價。

模型(3)回歸結果中分組變量(dit)及其各交乘項的回歸結果系數(shù)均不顯著，這驗證了本文研究假設2，即盈利組與微利組非經常性損益市場定價不存在顯著性差異。此外，模型(3)其它主要變量的回歸系數(shù)取值未發(fā)生較大變化，但在顯著性水平上僅偶發(fā)的經營性損益定價系數(shù)在5%的水平下保持顯著，這支持了模型(2)的研究結論，進一步表明在非經常性損益定價過程中，投資者辨識了其具體項目特征，給予諸如企業(yè)合并、企業(yè)重組、非貨幣性資產交換等經營性損益更多的關注。

表5 非經常性損益分項價值相關性

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文實證結果的穩(wěn)健性，一方面，在代表股價的因變量選擇中，除選擇樣本公司t+1年4月份的收盤價進行模型回歸外，借鑒以往研究經驗，為消除股價漂移的影響，還選擇了t+1年7月1日股票收盤價對模型進行了回歸。另一方面，在模型(2)和(3)，非經常性損益分項價值相關性研究中，考慮企業(yè)所得稅可能產生的影響，除運用扣除非經常性損益(稅后)的凈利潤進行模型回歸外，還將該指標替換為扣除非經常損益合計數(shù)(稅前)的利潤總額進行回歸。以上回歸系數(shù)與上文列示統(tǒng)計結果在顯著性水平及取值方面均未發(fā)生實質性變化，基本結論不變。

五、結論與啟示

本文研究企業(yè)正常、持續(xù)、穩(wěn)健經營過程中，非經常性損益信息披露的構成趨勢及其市場反應差異。由此，在非T族樣本公司選擇的基礎上進一步分為盈利組和微利組分別考察。結果顯示，11年間非經常性損益在企業(yè)凈利潤中所占比例整體大幅上升，但與微利組非經常性損益凈利潤比均值從2001年17.69%至2011年87.4%的跨越增長不同，盈利組非經常性損益凈利潤比均值11年間發(fā)展趨勢相對平穩(wěn)，其中2002－2005年，在5%上下徘徊，而2007－2011年雖小幅提升，但總體穩(wěn)定在15%左右。在考慮了非經常性損益不同類型項目發(fā)生頻率及其交易事項特征的分類構成價值相關性研究中顯示，投資者在對非經常性項目的定價過程中，區(qū)分了非經常性損益的發(fā)生頻率及其交易與事項的特征，且對比發(fā)生頻率，投資者對經營性的非經常性損益項目顯示出更多關注。特別是對于偶發(fā)的經營性損益，其定價系數(shù)甚至高于企業(yè)正常損益(扣除非經常性損益后凈利潤)的兩倍。此外，市場未因為微利企業(yè)與盈利企業(yè)在非經常性損益構成方面存在的顯著差異，及微利企業(yè)可能存在較強的利用非經常性損益進行盈余管理動機和盈余操作行為進行區(qū)別定價。

綜上，11年間非經常性損益在中國上市公司凈收益構成中已穩(wěn)據(jù)一席之地，日漸成為企業(yè)會計信息使用者進行決策時不容回避的要素。當前證監(jiān)會對非經常性損益所統(tǒng)一采取表外披露的方式，通常向使用者傳遞了非經常性項目不是管理層正?；蛴媱澬袨榈慕Y果，不應該用于評價企業(yè)經營業(yè)績這一信息。但非經常性損益并非完全意義上的“非常”損益，應根據(jù)交易、事項的性質和發(fā)生頻率具體細分，特別是偶發(fā)的經營性損益，應該視同企業(yè)經營性損益在滿足損益確認標準時，在損益表營業(yè)利潤上方給予定期披露。同時，在具體判斷時，對于非經常性損益應結合其“重要性”，即對信息使用者決策產生的影響程度以決定是否有必要在損益表中獨立列示，而具體項目的列報位置、列報次序、必須包含的項目及是否需增添文字說明等都是進一步完善非經常性損益信息披露亟待解決的問題。

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