資本賬戶開放的效應

廖宗魁

作為全球第二大經濟體，中國在資本賬戶開放上不僅落后于發達國家，在“金磚四國”中也是資本賬戶開放度最低的，甚至不如韓國、泰國這樣的小經濟體。

中國加入WTO，得以充分享受貿易比較優勢帶來的紅利，但中國資本賬戶遲遲沒有放開，也就沒法享受全球資本比較優勢的盛宴。2008年金融危機后，歐美發達經濟體大肆釋放流動性，很多資金都紛紛流向了資本開放的發展中國家，至少中國并沒有享受到這一廉價資金的優惠。而中國要想取得與經濟地位相符的影響力，也必須打開資本賬戶開放的大門。

未來中國資本賬戶開放是必然趨勢，剩下只是開放節奏的選擇問題，“新國九條”也把資本市場對外開放作為進一步完善多層次資本市場的一項重要內容，提出，“逐步提高證券期貨行業對外開放水平”，“在符合外商投資產業政策的范圍內，逐步放寬外資持有上市公司股份的限制”，“適時擴大外資參股或控股的境內證券期貨經營機構的經營范圍”。

各國的經驗顯示，資本賬戶開放后的一個典型特征就是外國資本在股市中的占比逐漸上升，在資本賬戶開放完成后一般都能達到10%-20%。而且在資本開放的初期，基本都伴隨了股市的上漲。

如果中國未來5-10年內資本賬戶逐漸開放，外資的股市占比達到10%的話，就相當于有3萬億元的資金流入股市，大致相當于目前整個公募資金的規模。如此規模的增量資金對中國資本市場的影響將不容忽視。

初期股市普遍受益

貿易開放，使得各國根據各自分工的產品得以在全球范圍內交換，充分發揮“李嘉圖的比較優勢”。而資本賬戶開放，就是使得全球資本和資金能夠在全球范圍內優化配置，資金流向投資回報率更高的國家。

通常情況下，發展中國家都具有相對較高的增長和更高的資本回報率，資金更傾向于從發達國家流向發展中國家。上世紀70年代以來的金融自由化浪潮，整體來看確實存在這種資金的流動趨勢。

金融危機后，全球的股市都在享受歐美國家大放流動性的資金盛宴，唯獨中國沒有。從2009年至2013年的五年時間里，中國股市可以說是世界上表現最差的，幾乎沒有增長。很多國家股市都翻了一番，次貸危機的中心美國股市表現最為優異，納斯達克指數漲了近200%，標準普爾500指數漲了130%左右；受到歐債危機沖擊的德國股市也漲了近130%，法國股市漲幅也有50%，處于“失去二十年”的日本股市也漲了80%左右；與中國同樣面臨經濟下滑的金磚國家股市表現也不俗，俄羅斯和印度股市漲幅也都超過了100%。

主要發達國家大致都在上世紀70年代到80年代完成了資本賬戶開放：美國在布雷頓森林體系瓦解后就基本開放了；英國也在1981年接觸了資本項目管制；德國資本賬戶于1981年最終放開；日本在上世紀80年代初就開始資本賬戶開放，最終于1995年完全放開。

在金磚國家中，巴西于上世紀90年代初就完成了資本賬戶開放，印度也于1997年開始放開資本賬戶，俄羅斯也在2006年實施了開放。

亞洲國家里面，印度尼西亞走在比較前面，1985年就基本完成了資本賬戶開放；韓國、泰國和馬來西亞幾乎都在1997年前資本賬戶完全放開。

韓國的經驗：股市隨外資比重不斷上漲

韓國在1996年實現資本自由化后，外國投資資金占韓國股市市值比重不斷上升，2007年這一比重達到17%左右的高峰。這一期間，韓國股市也是一路高歌猛進，韓國綜合指數從1998年277點的低點，到2007年一度突破2000點，期間股指上漲了8-9倍。

這也與韓國在亞洲金融危機后經濟實現較快增長有關，這一期間大致實現了年均4%-5%的增長，一些年份甚至達到8%以上。

可以看到，外資流入韓國市場受全球大周期的影響比較大，而外資流入對韓國股市推動作用非常明顯。

日本的經驗：股市受外資影響較小

日本的情況與韓國就有很大不同，過去20年外國資金占日本股市市值的比重不斷上升，最近幾年穩定在27%左右，但日本股市這一期間一直處于下降通道。日經指數從1989年年底的近39000點下降到2008年底不到7000點，縮水僅剩下不到1/5。

過去二十年，日本經濟低迷，而且深受通縮的困擾。可見，日本資金流入的狀況受全球大周期的影響不大，也與日本的經濟表現關聯度低，日本股市受益于外資進入也非常有限。

中國未來資本賬戶開放后，資金的流動和股市的表現更像日本還是韓國呢？

顯然，外資的流入是必然的，流入的快慢和多少取決于中國資本賬戶開放的程度和快慢。由于中國的經濟體量較大，股市受到外資流入的刺激作用可能沒有韓國那么強，但估計也不會如日本那樣毫無作為。畢竟日本股市在資本賬戶開放初期，股市就已經達到了難以企及的高點，而中國股市目前處在非常低的水平，少許額外的資金血液就可能激起萬丈豪情。

大國資本流出風險小

資本賬戶開放能帶來資金流入，讓本國享受全球資金的紅利，但同時也會承擔資本大規模流出帶來的金融風險。亞洲金融危機使得泰國和韓國遭受重創，而2013年美聯儲退出QE3引起了一些新興市場國家資本大量流出仍歷歷在目，它們都遭遇了貨幣大幅貶值和股市的暴跌。

很多人認為，在國內利率市場化和金融改革沒有到位之前不應該過早的資本賬戶開放，其核心的理由就是擔心資本流出帶來的沖擊。

從歷史的經驗看，由于資本賬戶開放而爆發資本流出的金融危機，大都出現在經濟規模不算很大的發展中國家，比如泰國、韓國、一些拉美國家。而像中國這樣經濟體量，經濟規模排名前幾位的國家更多是由于自身政策的問題而產生危機。

當我們剛剛加入WTO時，大家都在討論外部沖擊對中國出口的影響，如今中國經濟的一起一落可能更是全球其他經濟體關心的問題，這就是大國效應產生的結果。同樣的，在資金流動方面，大國更容易影響小國，大國也更容易抵御外部的沖擊。因為同樣的資金流動，顯然對小的經濟體產生的影響會更大。

日本自上世紀90年代以后，經濟就處于“失去的二十年”中，但外資占日本股市的比重仍然是不斷上升的，從1990年的4%左右上升到2010年的27%左右，即使在2008年金融危機后，這一比重基本維持不變。

而韓國的情況就完全不同了，亞洲金融危機后，外資占韓國股市的比重從4%左右上升到2007年的17%。但2008年全球金融危機使得外國投資者大量撤離，這一比重迅速下降至8%附近。

從日韓的例子可以看出，雖然日本的經濟狀況一直不好，但外資撤離的現象幾乎沒有出現；而韓國經濟狀況顯然比日本強，但其實更容易受全球大周期的影響。這就是經濟規模大小所產生的差別。所以，既要看到我們是發展中國家，也要看到我們是經濟大國。

2013年，美聯儲的QE3退出引發的資金退潮也主要發生在巴西、印度尼西亞、泰國這樣經濟規模不算頂級的經濟體。而受到沖擊也多半與本國經濟不景氣、外匯儲備匱乏、對外經濟賬戶嚴重不平衡有關。

中國的經常項目賬戶已經恢復到較為正常的水平，人民幣也基本處于均衡水平，并具有強大的外匯儲備。經濟增長雖然處在下行通道，但橫向比較依然是全球增長最為出色的經濟體之一。

一般資本的大規模流出都發生在資本賬戶完全開放之后，國內已經沉淀了較多的外國資金。而中國的資本賬戶開放還基本處于零起步的階段，資本流出的風險也是5-10年以后的事情了。endprint