鋼絲上的舞蹈

葉檀

當(dāng)一國(guó)有大量外匯儲(chǔ)備，巨額貿(mào)易順差，資本回報(bào)率與全要素生產(chǎn)率全面提升。說(shuō)明匯率有上升的內(nèi)在動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量足以消化匯率上升的負(fù)面影響。匯率該市場(chǎng)化必須市場(chǎng)化，以免延誤戰(zhàn)機(jī)。

人民幣兌美元陡峭的降幅將告一段落。美國(guó)財(cái)政部官員日前表示，密切關(guān)注中國(guó)推低人民幣匯率的舉措是否意味著中方政策發(fā)生變化，引發(fā)新一輪競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值。

4月10日，IMF和G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議在華盛頓召開(kāi)，敦促各成員國(guó)實(shí)行更加大膽的結(jié)構(gòu)性改革以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。會(huì)議召開(kāi)之前，美國(guó)政府需要對(duì)一季度大幅貶值的人民幣匯率作出一個(gè)姿態(tài)，主要關(guān)注點(diǎn)有二：關(guān)注人民幣匯率是否受到政府操縱，關(guān)注人民幣貶值是否會(huì)引發(fā)各貿(mào)易體競(jìng)相貶值促進(jìn)出口。美國(guó)財(cái)政部官員的表態(tài)是遲緩而中性的，在人民幣一季度大幅貶值之后，沒(méi)有提出更進(jìn)一步的舉措。事實(shí)上，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的匯改可以擺脫關(guān)聯(lián)儲(chǔ)或者美國(guó)財(cái)政部的影響，日本、德國(guó)、印度，莫不如此。

人民幣匯率處于來(lái)回拉鋸的臨界點(diǎn)。

此前人民幣貶值幅度較大，已無(wú)多少騰挪空間，今年第一季度，人民幣兌美元貶值約2.6%，幾乎回吐了2013年全年上漲行情。從人民幣兌美元的日K線(xiàn)可以看出，3月底以來(lái)，人民幣與美元處于僵持階段，不再單邊貶值。人民幣急貶不僅打破了市場(chǎng)有關(guān)人民幣單邊升值的預(yù)期，還使中國(guó)人民銀行騰出手繼續(xù)改革，3月17日將人民幣兌美元的波幅從1%擴(kuò)大到2%。7.5%左右的GDP與2.5%左右的CPI，不足以讓人民幣匯率繼續(xù)下行。要清醒地看到，人民幣繼續(xù)下行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不利，一旦弄假成真，投資者信心缺失大量資金流失，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)品價(jià)格直線(xiàn)下挫活生生造出債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致人民幣作為儲(chǔ)備與投資品種的功能喪失，所謂人民幣國(guó)際化也就成為一句空話(huà)。

人民幣單邊升值空間同樣不大。中國(guó)人民銀行官員屢次表示，中國(guó)貿(mào)易順差縮小，占GDP的比例維持在2.6%附近，擠掉套匯套利的假貿(mào)易泡沫，沒(méi)有大量貿(mào)易順差推高人民幣匯率。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難，顯示目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)無(wú)法化解人民幣大幅升值的壓力，并且，一旦人民幣長(zhǎng)期大幅貶值，必然引發(fā)貿(mào)易對(duì)手的強(qiáng)烈質(zhì)疑。中國(guó)希望融入后WTO時(shí)代的國(guó)際貿(mào)易體系，成為自貿(mào)協(xié)議中的重要成員，也就意味著必須尊重貿(mào)易對(duì)手的想法，學(xué)會(huì)共贏思維。單邊貶值對(duì)中國(guó)不利，內(nèi)部延遲改革外面樹(shù)立強(qiáng)敵，如果中國(guó)自外于全球貿(mào)易體系，人民幣的升值或貶值將毫無(wú)意義。

價(jià)格僵持，波動(dòng)率將大幅上升，忽高忽低的走勢(shì)，讓市場(chǎng)摸不著頭腦。此前人民幣擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，波動(dòng)率不升反降，如2012年4月人民幣兌美元波動(dòng)區(qū)間放寬至1%以后，人民幣匯率繼續(xù)單邊升值，市場(chǎng)預(yù)期出奇一致。此番人民幣匯率波動(dòng)，如老虎露出利齒，不僅對(duì)沖基金收益難保，對(duì)于國(guó)內(nèi)的外貿(mào)企業(yè)也是一大考驗(yàn)。《義烏商報(bào)》4月7日?qǐng)?bào)道，義烏海關(guān)一位關(guān)員說(shuō)，據(jù)估算人民幣每升值1%，棉紡織行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將下降約12%，毛紡織行業(yè)下降約8%，服裝行業(yè)下降約13%，要是遇上人民幣貶值，則往反向走。外貿(mào)企業(yè)難以鎖定利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率市場(chǎng)化，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的主要戰(zhàn)役之一，中國(guó)在走德國(guó)的匯改之路，而不希望重走日本的老路。日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，以1971年的尼克松沖擊美元與黃金脫鉤、1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》為標(biāo)志，日元匯率在美國(guó)的指揮棒下大幅升值，為對(duì)沖對(duì)出口的負(fù)面影響，日本央行不斷壓低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫一發(fā)不可收拾，在1989年利率上升后泡沫崩潰。日元匯率遲遲不升值，遲遲不貶值，以低息為企業(yè)輸送彈藥，動(dòng)輒得咎，是條走不通的路。

當(dāng)一國(guó)有大量外匯儲(chǔ)備，巨額貿(mào)易順差，資本回報(bào)率與全要素生產(chǎn)率全面提升，說(shuō)明匯率有上升的內(nèi)在動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量足以消化匯率上升的負(fù)面影響。匯率該市場(chǎng)化必須市場(chǎng)化，以免延誤戰(zhàn)機(jī)。當(dāng)匯率上升時(shí)，以低息對(duì)沖負(fù)面影響是錯(cuò)誤的決策。日本在上世紀(jì)70年代、80年代兩次匯率上升時(shí)使用低息策略，沒(méi)有改變產(chǎn)能過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，反而使大量低息資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。中國(guó)目前處于人民幣匯率緩步上升，如果國(guó)內(nèi)低息放開(kāi)資產(chǎn)品投資，必然導(dǎo)致房地產(chǎn)等市場(chǎng)繼續(xù)上升，最終崩潰。政府希望將資金導(dǎo)入A股市場(chǎng)，這同樣是一廂情愿的想法，有誰(shuí)愿意長(zhǎng)期追隨過(guò)剩行業(yè)，淪為炮灰？

人民幣匯率市場(chǎng)化在走鋼絲，以我為主，像當(dāng)年的聯(lián)邦德國(guó)，經(jīng)濟(jì)能夠承受時(shí)擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間，同時(shí)嚴(yán)控利率，嚴(yán)防低息造成龐大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。對(duì)于中國(guó)而言，與日本、德國(guó)不同的是，內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并不順利，在庇護(hù)下的大型企業(yè)質(zhì)量堪憂(yōu)，讓人擔(dān)心，是否能夠承擔(dān)匯率改革的陣痛？endprint