我國制造業并購中目標公司的 盈余管理與并購績效

□趙 息 宮 旭

[天津大學 天津 300072]

一、文獻綜述

在國外研究方面，Easterwood以1995～1998年被收購的110家企業為樣本，發現樣本在收購行為產生前存在調高利潤的盈余管理行為，而在收購后很少進行盈余管理[1]；Erickson和Wang認為，進行企業并購時，從目標公司得到的利益，會受主并公司本身的價值所影響，因此認為主并公司有盈余管理的動機，即在合并前會進行的盈余管理，且與并購計劃的交易規模呈現顯著正相關，而作為并購的另一方的目標公司也會進行一定的盈余管理[2]。

而在國內研究方面，馮根福、吳江林認為上市公司的經營業績在控制權轉移后的當年業績明顯得到改善，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程[3]；何燎原、王平心發現公司在發生控制權轉移的當年及前一年操控性應計利潤額的平均值顯著地異于零，表明在這兩年存在明顯的盈余管理行為[4]；李善民、朱滔使用多項財務指標因子分析方式，從財務角度研究收購公司和目標公司的配對組合特征與并購績效之間的關系，并由此來推斷并購后收購公司和目標公司績效改善可能的來源[5]。

從目前的研究來看，對于企業并購中的盈余管理行為主要還是從主并公司角度研究且沒有關注其與績效評估的相關性。本文的研究意義在于，不再使用并購中目標公司視角，而從目標公司角度，以2011年內發生控股并購的制造企業為研究對象，選取了公司2010～2012年的財務數據，結合盈余管理模型，采用了財務指標對并購績效進行了評估，從而對其在并購前一年，并購當年和并購后一年的盈余管理行為的變化及其對績效的影響給予實證和理論上的解釋。

二、模型構建

（一）盈余管理模型

盈余管理就是企業管理當局在遵循會計準則的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。目前研究盈余管理行為所用的計量模型多為基于Jones模型發展而來。通過計算操控性應計數字DA，判斷公司的采取的盈余管理行為的方向和程度。

在Jones模型中，會計盈余數字的總體應計部分，主要受到銷售收入和固定資產的影響，具體計算公式如下：

其中：TAit為i公司在第t年總應計數字，采用公司第t年的營業利潤和經營活動現金流量之差；ASTit-1為i公司在第t年的總資產；ΔREVit為i公司在第t年銷售收入的變動額；PPEit為i公司在第t年固定資產原值。

而在本文中，采用的是修正的Jones模型，其是在公式（1）的基礎上，在操縱性應計數字計算過程中還要考慮應收賬款的變化，因此，首先需要對公式（1）進行OLS回歸方法，估計系數β0、β1、β2、β3，然后再代入改進的Jones模型中，計算出公司的非操控性應計數字。改進的Jones模型如下：

其中：NDAit為i公司在第t年非操控性應計數字；ΔRECit為i公司在第t年應收賬款的變動額；其他指標和公式（1）相同。

最后，根據總體應計數字和非操控性應計數字計算操控性應計數字。

（二）并購績效

對于并購績效的衡量，主要有基于股票市場的事件研究法和基于財務業績的財務研究法兩種。但由于事件研究法基于資本市場，對資本市場的有效性依賴度較高，而我國股票市場起步較晚，發展還不完善，因此，在對并購績效的評價研究中主要采用財務研究法。邢天才，賀銦璇運用采用財務研究法評價收購公司的并購績效，構建了一個基于上市公司公開披露財務數據的指標體系，并運用因子分析法對指標體系萃取公共因子，計算績效評分[6]。本文在此基礎上對該方法加以改進，對相關財務指標進行篩選，選用多個更有代表性的財務指標，運用主成分分析構造綜合得分模型，通過對比分析綜合得分的變化情況得出相關結論。選取的樣本是29家在2011年發生被并購的制造業上市公司2010～2012年的財務數據。

1．變量選取

首先選取的財務指標有9個具體變量

表1 財務變量選取一覽表

變量選取如表1所示，但是使用9個財務變量會使模型太過復雜與混亂，而且每個財務變量的代表性不強，因此需要通過主成分分析用財務指標代替財務變量，從而減少變量數量，增加每個指標的綜合性并得到指標的綜合得分公式。

2．指標得分

在選擇指標時，本文以特征值大于1且累計貢獻率大于70%的因子作為指標，采用方差最大正交旋轉（Varimax）方法，進行因子旋轉，以確定指標的個數。經計算，其結果如表2所示。

表2 財務指標主成分分析表

通過上表可以看出，提取的主特征值大于1的為3個，且累計的比例為0.733大于0.7，說明3個財務指標可以充分涵蓋9個財務變量。因此，9個財務變量（x1,…,x9）可以用3個財務指標（F1,F2,F3）來度量。而兩者具體表達關系式可通過主成分矩陣得到。

表3 財務指標主成分矩陣

（續表）

通過矩陣可以得到具體的3個財務指標和9個財務變量之間的關系：

通過各財務指標（F1,F2,F3）和9個財務變量（x1,…,x9）之間的表達式的系數可以推斷出，F1代表的是公司的盈利性，F2代表的是公司的發展性，F3代表的是公司的流動性。

三、研究設計

（一）提出假設

假設1：在并購發生的前一年，當年，后一年這三年中，目標公司的盈余管理行為存在著顯著不同的變化。

在之前的研究中，李雙杰，尹遜雅在對于鋼鐵行業的研究中發現，主并公司會在并購當年有一個較為明顯的向上調整會計盈余的行為，而在并購后則會恢復正常[7]。而目標公司與主并公司所處環境以及所要達成目標并不相同，他們是否也會進行會計盈余管理，以及會計盈余管理的方向是否會與主并公司不同。而這些盈余管理行為變化與并購績效的變化是否具有相關性，基于此，引出假設2。

假設2：盈余管理行與并購的績效評價有很強的相關性，且成正相關。并購可能并未帶來真正的績效改善。

盈余管理行為通常會影響公司的多個財務指標，而這些指標也會對于評價公司的并購績效有很大影響，從而會干擾對真正的并購績效評價。

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取的數據來自CCER數據庫，結合相關并購企業2011年的年報，選取了2010～2012年相關制造業上市公司財務數據。采用SPSS18.0和Excel對數據進行篩選和處理。通過查看《中國企業并購年鑒》，發現在2011年共有29家制造業上市企業被收購，按照證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，較為平均地分布在制造業的8個二級分類中。

表4 樣本公司分布表

四、描述性統計與實證分析

（一）可操控應計數的實證

對Jones模型進行OLS回歸，模型中調整R2為0.813，F值為62.234，在1%的水平上顯著，說明該模型回歸效果較為理想。然后可以利用模型得出β0、β1、β2、β3的數值，如表6所示。

表5 Jones模型中變量描述統計結果

表6 Jones模型系數

由上表可見，各個系數都通過了t檢驗，且不存在明顯的共線性。由此得到各系數的值，然后代回到公式（2）之中，得到NDAit的值，再將NDAit代到公式（3）中，可以得到操控性應計數字DAit，在2010～2012年DAit的平均值分別為-0.049，0.073，0.040。可見，可操控應計數有一個先上升再下降的過程，在發生并購當年會有一個非常明顯的向上調整的盈余管理行為，而在前一年則會有一定的有意調減，假設1成立。

（二）可操控應計數與并購績效的實證

將29家并購企業樣本相關財務指標代入公式（4）中，就可以得到盈利性、發展性和流動性這三方面的綜合得分。將這三方面得分F1,F2,F3和DA分別匯總，取其均值，可以得到下面的表。

結合上表，可以看出，在發生并購的2011年，目標公司的流動性，發展性，盈利性都是這三年中最好的，而盈余管理行為向上且操控性應計數字是最大的，而在發生并購的前一年，其盈余行為向下且操控性應計數字最小，而流動性，發展性，盈利性也是三年中最差的。可見，F1,F2,F3與DA的變化趨勢有一個顯著正相關的關系，為了得到確切的結果，再對操控性應計數和并購績效相關的財務指標進行回歸分析。

表7 F1,F2,F3 與DA 變化趨勢表

建立多元回歸模型：

對上述模型進行回歸，得到模型的調整R2為0.646，F值為47.484，在1%的水平上顯著，可見模型擬合度較好，由此可知DA與F1,F2,F3有較強的相關性。

表8 DA 與 F1,F2,F3 的具體相關性分析

由上表，可知各個系數在一定水平上都是顯著的，由系數的正負，可知DA與F1,F2,F3都是相同趨勢變化。由上面實證中的分析，可知是和盈余管理行為是同方向變動的，因此假設2成立。

五、實證結果分析

對于假設1，并購中的目標公司多為業績不佳的企業，很多企業都是ST或者*ST類的上市公司，為了避免不會被強制退市，應該會有一定向上調整會計盈余的動機，但在并購前一年卻有意向下調整。Charles曾對《財富》100強企業做過相關的調查研究，很多公司會在低收益的某一年中酌情進一步減少當期的收益，即采用向下的盈余管理行為，進一步調減公司業績，為第二年更好的業績營造較大的向上盈余管理行為空間[8]。因此，在并購中目標公司之所以會有此反常的行為，主要也是為了囤積一定的盈余管理空間，以能夠在并購當年凸顯公司有良好的績效改善。從而不僅能夠增加主并公司收購目標公司所獲得的并購收益，使其確認控股并購決策的正確性，更能夠增加目標公司的價值，減少公司被拋售或再次被并購的可能性，使公司的財務穩健性得以改善。然而在并購的后一年，由于目標公司所受外界壓力較小且不需要滿足其他特定企業的要求，目標公司采用幅度較小的向上盈余管理行為。

對于假設2，從目標公司角度，在衡量并購績效中，無論是盈利性，流動性還是發展性，都是在并購前一年處于比較低的水平，而在并購當年這三方面都有很大幅度的提升。而這個大幅度提升，并不是持久的，因為到了并購的后一年，相關指標都會有一次大幅度下降，雖然比并購前有所改善，但卻不能一直保持并購當年的水準，沒能持續保持良好的并購績效。而從主并公司角度來看，張新采用事件研究法和會計研究法，對我國上市公司的并購重組進行研究發現，并購重組雖會增加公司股票溢價，但對主并公司的績效卻產生了負面影響[9]。這表明并購也未必會給主并公司帶來期望的績效改善。而且，由上面實證分析可知，并購績效與盈余管理行為是同方向變動且兩者具有很強的相關性。這表明，并購中目標公司并購績效的改善可能并非真正意味著目標公司的業績有了很大的提升，而很有可能是受目標企業自身盈余管理行為的影響。因此，盈余管理行為與并購績效的正相關性，并購可能并未給企業帶來真正的績效改善。

六、結論

本文以2011年發生被并購的目標企業為樣本，運用Jones模型，分析了在控股并購中的目標公司會對企業進行顯著不同的盈余管理行為，再通過因子得分模型，評價了這些盈余管理行為對績效的影響。得出了相關結論：在并購發生前一年，當年，后一年的三年中，目標公司的盈余管理行為存在著顯著不同的變化；盈余管理行與并購的績效評價有很強的相關性，且成正相關，并購可能并未帶來真正的績效改善。本文從另一個角度看待并購，關注了并購中經常被忽視的目標公司績效變化，對于完善評價并購所帶來的績效具有一定的理論價值。

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