中石化打開股價上行空間

胡語文

今年以來，中石化和中石油開啟了油改的大幕。前者通過將非油品銷售業務和油品銷售業務分開拿出來，并結合混合制所有制的推出，其帶來的盈利提升和效率提升的驚人效果仍有待驗證。后者亦將天然氣管道子公司單獨拿出來引入社會資本。盡管油改的大幕已經拉開，但兩桶油的估值和國際市場相比仍然大幅低估。

與此同時，國際石油企業埃克森美孚、道達爾、殼牌等公司的股價屢創新高。能源企業的春天是否來臨？

從2013年的年報數據來看，全球第四大石油公司道達爾的銷售凈利率可以達到5%以上，而全球最大的石油公司埃克森美孚的盈利能力更高，過去三年平均的銷售凈利率接近8%，但中國石化的銷售凈利率才不過2.5%；相比之下，中國石化的每單位的銷售額創造的凈利潤更低，這樣的表現已經體現在了中石化的市銷率上面。其PS僅為0.2倍，而中石油是0.6倍。

因此，作為擁有最低市銷率的中石化，考慮如何提升單位銷售額所帶來的利潤——銷售利潤率，才是公司股價未來能否上漲的關鍵。

從業務結構的分析來看，各大業務板塊的盈利水平差異較大。從中國石化的四大業務板塊來看，上游勘探與開發板塊的盈利水平較好，毛利率較為穩定，但營業收入占比太低，對公司整體業績的貢獻度不大；要提升上游業務的利潤貢獻，只能做大油氣資源的規模，但做大上游資源就意味著增加資本性開支，為此，需要有更多的現金流支持，公司需要進一步的融資。中間的煉化板塊的盈利仍受油價的波動影響較大，下游的銷售業務盈利空間較為廣闊，尤其是非油品銷售業務。所以，中石化在發布的年報中明確表示，2014年的兩項重要工作是進行銷售業務板塊改革和加大頁巖氣勘探開發。

有研究機構分析，中石化坐擁超過3萬家加油站的零售終端，如果能順利變身為商業連鎖店，那它一夜之間會成為全國零售市場前所未有的商業巨無霸。

從國際的比較來看，石油公司在銷售和零售領域，尤其是在非油品銷售業務層面，毛利率一般維持在25%左右，而中石化僅有5.7%的毛利率，未來這一塊的盈利能力的提升是關鍵。

2013年，中石化非油業務銷售收入為133.5億元，同比增長21.36%，是中石化增長最快的業務板塊。但是，非油業務僅占中石化銷售板塊收入的1%，而且銷售效率比較低，單店年銷售收入僅為58.0萬元。

有研究數據表明，中國便利店單店年均銷售收入為222萬元，是中石化便利店的3.8倍，這說明中石化便利店效率提升空間廣闊。

目前來看，中石化本次作為混合制首家試點公司，其股價的表現短期仍沒有達預期。從3月17日中國石化易捷銷售有限公司正式成立；到3月24日，對外公布油品銷售板塊引入社會和民營資本時間表；到3月31日將完成油品銷售有限公司設立；隨著中石化易捷銷售公司成立，以及油品銷售公司“獨立”，非油業務與成品油銷售業務分別注入兩家公司，可能預示它們將引入不同的投資者，以便利用各自的行業知識，發揮最大的潛在價值。

我們估計，即在6月底公司完成審計和評估，并公布引資方案之前，股價應該有所表現；由于公司預計第三季度之前結束融資，二級市場布局的機會應該出現在6月份。

從公司目前的合理價值來看，作為擁有2.8萬億，這一中國最大銷售收入的公司，如果公司銷售凈利率可以提高2倍，達到7.5%，那么，以埃克森美孚石油公司的目前估值來衡量，中石化市銷率回歸1倍應該是可以期待的。即市值達到2.8萬億是中石化在本輪混合制改革的最好的價值體現。如果不考慮增發新股帶來股本擴張的因素，相當于目前5元的股價上漲3.7倍，達到23.5元。

即使按照我們原有的保守的估算，回歸12元之上應該是大概率事件（公司價值分析請參考前期文章<中國石化股價大幅低估>），當然，這的確需要一定的耐心和長遠眼光。