新一輪通縮漸近

汪濤

8月工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩至6.9%、為2009年3月以來的最低值，大幅低于市場預(yù)期（瑞銀預(yù)測8.7%，彭博調(diào)查均值8.8%）。雖然增速惡化當中有一半左右是由于去年基數(shù)較高，但房地產(chǎn)活動持續(xù)下滑直接抑制了重工業(yè)產(chǎn)品需求，使得季調(diào)后的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長勢頭也明顯滑坡。

盡管大多數(shù)房地產(chǎn)限購城市都已或明或暗地放松了限購措施，8月份房地產(chǎn)銷售面積再次同比下跌12.4%（7月同比下跌16.3%），經(jīng)季調(diào)后的絕對水平鮮有改善。此外，雖然去年同期基數(shù)較低，且棚戶區(qū)改造開工強勁，但8月房地產(chǎn)新開工面積同比增速放緩至6.2%。為趕在“金九銀十”銷售旺季加快推盤、改善現(xiàn)金流，開發(fā)商可能加快了建設(shè)速度，因此在建面積增速有所好轉(zhuǎn)。雖然瑞銀建設(shè)活動指數(shù)低位企穩(wěn)，但房地產(chǎn)投資同比增速進一步跌至10%以下，為兩年半以來的最低值。

房地產(chǎn)活動疲弱抑制了建筑材料（鋼鐵和水泥）、汽車、家具及家電產(chǎn)品等的需求和生產(chǎn)。這使得高能耗工業(yè)生產(chǎn)活動低迷，8月發(fā)電量同比下跌。

內(nèi)需，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)需求疲弱拖累制造業(yè)投資同比增速進一步放緩至11.3%，為近10年來的低點。此外，雖然政策不斷加碼，但由于去年基數(shù)較高，基建投資同比增速放緩至16%。因此，8月整體固定資產(chǎn)投資同比增速從7月的15.7%進一步放緩至13.8%。

實際消費品零售額同比增速穩(wěn)定在10.6%，不過汽車、家電、家具銷售有所放緩。與此相反，食品飲料、中西藥品、通訊器材和金銀珠寶的銷售則有所好轉(zhuǎn)。此外，國內(nèi)外客運量數(shù)據(jù)也顯示服務(wù)業(yè)消費仍然強勁。

決策層的政策定力將面臨挑戰(zhàn)。在夏季達沃斯論壇上，李克強總理再次強調(diào)決策層不會依靠強財政和貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，而是要加強定向調(diào)控、推進結(jié)構(gòu)性改革與調(diào)整。李克強同時提到，截至8月底，城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬人，已接近全年1000萬人的目標，因此重申可以接受略低于7.5%的GDP增速。統(tǒng)計局官員在解讀8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)時也強調(diào)經(jīng)濟運行仍在“合理區(qū)間”。

不過，鑒于工業(yè)生產(chǎn)同比增速降至66個月以來的新低，且未來幾個月房地產(chǎn)建設(shè)活動可能會持續(xù)下滑，既有政策面臨挑戰(zhàn)。雖然近幾年經(jīng)濟杠桿率不斷升高、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，使得決策層一直避免采用強刺激政策，但房地產(chǎn)建設(shè)和工業(yè)生產(chǎn)活動進一步下滑可能會危及地方政府和企業(yè)的資產(chǎn)負債表，最終拖累勞動力市場表現(xiàn)。

未來幾個月預(yù)計穩(wěn)增長政策會陸續(xù)加碼。除了進一步簡政放權(quán)、鼓勵民營資本參與投資之外，預(yù)計決策層還會定向放松信貸條件，包括通過PSL（抵押補充貸款）定向注入流動性、降低房貸利率，甚至小幅下調(diào)貸款基準利率；還有可能進一步加快基建和保障房（包括棚戶區(qū)改造）建設(shè)進度，并在環(huán)保、水利或能源等領(lǐng)域上馬一批帶動作用強的重點項目，不排除降低首次購房者的首付比例以支持住房需求。另外，決策層還可能加快推進三四線城市戶籍改革。

如果四季度和明年初房地產(chǎn)建設(shè)活動進一步下滑，經(jīng)濟增速大幅滑坡可能會最終迫使決策層出臺涉及面更廣的寬松政策。降低基準利率或房貸利率可以改善購房者的購買力，從而緩解房地產(chǎn)市場下滑。

雖然理論上貸款已自由定價，但鑒于有約70%的信貸仍圍繞貸款基準利率定價，降息仍然是降低實體經(jīng)濟融資成本最直接、最有效的方法。決策層已多次要求降低融資成本，但目前看來，定向?qū)捤纱胧┖徒档豌y行間市場利率的效果很有限。

隨著經(jīng)濟增速放緩、通脹壓力降低，實際利率會有所升高，預(yù)計明年通縮壓力上升可能會推高實際利率。

在利率市場化進程中降息與推進改革并不矛盾——降息是為了緩和經(jīng)濟減速而進行的逆周期操作，而利率市場化則是可以改善中長期資本配置的結(jié)構(gòu)性改革。

考慮到三季度以來經(jīng)濟活動弱于預(yù)期，且四季度房地產(chǎn)建設(shè)活動還可能進一步下滑，瑞銀將三季度GDP同比增速預(yù)測從之前的7.3%下調(diào)至7.1%，并將全年GDP增速預(yù)測從7.3%下調(diào)至7.2%，同時維持2015年GDP增長6.8%的預(yù)測，該預(yù)測已低于當前市場預(yù)期均值。我們對今明兩年的經(jīng)濟增速預(yù)測均已考慮了政策進一步加碼。

鑒于內(nèi)需疲弱和大宗商品價格持續(xù)下降拖累了進口，瑞銀將全年進口增速預(yù)測下調(diào)至1%，并相應(yīng)地將外貿(mào)順差上調(diào)了近750億元。因此，凈出口對GDP增長的拉動略有提升，而內(nèi)需（特別是投資）的拉動則有所下降。

考慮到內(nèi)需疲弱、食品價格大致平穩(wěn)、工資增速放緩，再加上工業(yè)產(chǎn)品價格下滑，瑞銀下調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)測。事實上，在房地產(chǎn)行業(yè)長期低迷、部分采礦和工業(yè)部門產(chǎn)能過剩、整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，通縮壓力更值得關(guān)注。