如何走好金融改革之路

基于市場(chǎng)的金融體系，不僅需要隨供給關(guān)系變化的利率與匯率，還需要一個(gè)開放、透明的公共及企業(yè)管理體系以及強(qiáng)健、謹(jǐn)慎的規(guī)章制度來保障自由競(jìng)爭(zhēng)，防止體系崩潰，這是解決中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)性問題的必要基礎(chǔ)。

去年，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人提出了雄心勃勃的金融改革計(jì)劃，作為全國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整策略的一部分，其目標(biāo)在于使經(jīng)濟(jì)更加面向國(guó)內(nèi)需求與創(chuàng)新，更加環(huán)保及促進(jìn)社會(huì)公平。中共十八屆三中全會(huì)承諾中國(guó)經(jīng)濟(jì)要擁抱“市場(chǎng)的決定性地位”。一年后的今天，改革的范圍及目標(biāo)正變得逐漸清晰。

此次改革計(jì)劃的核心以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的本質(zhì)，均在于國(guó)家主導(dǎo)的金融體系。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要害環(huán)節(jié)，它既可以通過投資創(chuàng)造更高生產(chǎn)力，也能通過創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高生活水平。金融體系可通過兩種根本方式來決定投資規(guī)模及質(zhì)量：一是提供吸收存款的途徑并選擇投資項(xiàng)目；二是提供確保投資有效利用的公司治理與相應(yīng)的法律體系。

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在上述兩個(gè)方面的職能都有不足，而國(guó)家在這些核心功能上的廣泛影響形成慣性，并將在可預(yù)見的未來維持這種狀況。國(guó)有銀行掌握了中國(guó)57%的銀行資產(chǎn)，而國(guó)有企業(yè)占據(jù)了企業(yè)債券市場(chǎng)籌集的90%的資金。多年來，金融機(jī)構(gòu)造成了各層面的體系畸形，改革難度令人望而生畏。

要理解中國(guó)面臨的金融改革挑戰(zhàn)，首先需要考慮中國(guó)在國(guó)際金融三難困境中所處的位置。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家最多只能實(shí)現(xiàn)以下三項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)中的兩項(xiàng)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的自主；匯率的平穩(wěn)及固定；國(guó)際資本流動(dòng)的開放與自由。

目前，中國(guó)放棄了第三項(xiàng)，即資本的自由流動(dòng)，而保留了實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略與穩(wěn)定人民幣匯率的能力，這有助于保持金融的穩(wěn)定并促進(jìn)出口。從歷史上看，三難困境既是中國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革的基礎(chǔ)，也限制了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及逃離中等收入陷阱的能力。在意識(shí)到這些問題后，政府去年曾承諾將向國(guó)際資本開放國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并向市場(chǎng)主導(dǎo)利率及相關(guān)金融價(jià)格的方向轉(zhuǎn)變，但這一進(jìn)程緩慢且面臨諸多限制。

從經(jīng)濟(jì)理論看，如果中國(guó)采取第三個(gè)選擇，就意味著必須放棄貨幣政策的獨(dú)立或匯率的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)決策人士清楚地表明了開放資本賬戶，并暫停對(duì)利率、匯率及相關(guān)資產(chǎn)與金融服務(wù)價(jià)格政策干預(yù)的意向。但是北京方面表示，改革將會(huì)在未來十年逐步進(jìn)行，決策人士也沒有清晰地指出改革路徑。

諾貝爾獎(jiǎng)得主、經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨說，“市場(chǎng)社會(huì)主義者誤以為他們可以通過價(jià)格體系來獲取市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的所有好處?！眹?guó)家在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域廣泛而深遠(yuǎn)的影響，催生了一種與市場(chǎng)機(jī)制平行的投資價(jià)值決策機(jī)制。這些矛盾的非市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過影響經(jīng)濟(jì)的微觀決策，如投資項(xiàng)目的選擇與金融資源流動(dòng)條件的確定等，擾亂了市場(chǎng)的價(jià)格探索。

斯蒂格利茨的觀點(diǎn)在于，基于市場(chǎng)的金融體系需要的，不僅僅是隨供給關(guān)系變化的利率與匯率——因?yàn)榉鞘袌?chǎng)機(jī)制不僅影響利率，還會(huì)左右借貸雙方的身份并且控制占中國(guó)GDP一半的投資。建立基于市場(chǎng)的金融體系還需要一個(gè)開放、透明的公共及企業(yè)管理體系以及強(qiáng)健、謹(jǐn)慎的規(guī)章制度來保障自由競(jìng)爭(zhēng)，防止體系崩潰。這是解決中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)性問題的必要基礎(chǔ)。

如果沒有對(duì)國(guó)有及民營(yíng)部門公司治理和監(jiān)管的改革，資本賬戶的開放及利率的放開并不會(huì)在銀行借貸或企業(yè)債券市場(chǎng)中形成市場(chǎng)決定利率的局面。如今，中國(guó)對(duì)放款與貸款額度及投資預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的決策均由少數(shù)國(guó)有金融與非金融企業(yè)決定，并不體現(xiàn)供求關(guān)系。

匯率方面的情況也是如此。市場(chǎng)化能否帶來經(jīng)濟(jì)再平衡所預(yù)期的效果，這一問題仍不明朗。事實(shí)上，資本賬戶開放有可能將中國(guó)的匯率帶向相反方向，即通過對(duì)美元貶值而非升值而達(dá)到平衡水平，即便貨幣當(dāng)局計(jì)劃減少對(duì)匯率的干預(yù)。越來越多的資本流入和流出中國(guó)經(jīng)濟(jì)，將會(huì)考驗(yàn)金融體系將資本導(dǎo)入生產(chǎn)性投資的能力，也將限制決策人士對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的管理能力，從而像其他發(fā)展中國(guó)家那樣，將中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)真正暴露在金融危機(jī)之中。

無論中國(guó)是否為這樣的市場(chǎng)金融體系做好了準(zhǔn)備，領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)決定走解放金融體系及開放資本賬戶的道路。如今的問題在于以什么方式及采取什么步驟來進(jìn)行改革。

為了將中國(guó)經(jīng)濟(jì)引向再平衡之路，并通過改革來更好地融入全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)的決策者及全球領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該著眼于以下措施：建立中國(guó)包容性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；優(yōu)先進(jìn)行公司治理改革；再平衡全球匯率；并為中國(guó)的改革目標(biāo)及全球商業(yè)規(guī)范制定更高的標(biāo)準(zhǔn)。