QFII在中國證券市場的“羊群行為”研究

湯敏

內容摘要：本文以LSV模型作為計算基礎，通過運用PCM方法將羊群行為度引入了時間維度。在此基礎上，對30家QFII投資機構從2004年第四季度至2012年第三季度的持股明細數據進行實證分析，得出了QFII自進入中國市場以來具有較為顯著的羊群行為的結論。另外，不同研究時期QFII羊群行為度隨時間的變化趨勢從深層次上講也是和中國股市的大環境分不開的。文章最后根據以上結論分析了QFII羊群行為產生背后的原因及相應的建議措施。

關鍵詞：QFII 羊群行為 時間因素

文獻綜述

對于金融市場上的“羊群行為”，本文綜合國內外學者的代表性研究，將羊群行為定義為：各類投資者參與市場活動時容易忽略自身私有信息相互模仿，做出與其他投資者一致或趨同的決策，使得市場表現出部分人決策相關，導致他們在某段時間內買賣相同的股票。

迄今為止，已有多種理論模型對投資者羊群行為的成因和效率等問題進行研究和揭示。Banerjee（1992）提出了基于一個信息的羊群行為模型；Scharfsrein等（1990）亦從委托代理的角度提出了一個揭示羊群行為產生的聲譽模型。

由于羊群行為對于市場的穩定性和效率有具有較大的影響，各國學術界均圍繞其證券市場對羊群行為進行了大量研究。Lakonishok等（1992）以1985-1989年769家養老基金為研究對象，發現美國基金管理者并沒有表現明顯羊群行為，但在小公司股票交易方面有輕微羊群行為。Wermers（1995）提出了一種可以測出羊群行為方向和深度的方法為Portfolio-Change Measure（PCM）。Chang等（2000）用CSAD方法研究投資者決策的一致性，發現美國、中國香港股票市場不存在羊群行為，日本存在一定的羊群行為，韓國、中國臺灣存在顯著的羊群行為。

相比之下，國內學者對股市投資者羊群行為的實證研究起步較晚。具有代表性的有施東暉（2001）對中國股票市場上投資基金的羊群行為進行檢驗，發現分別有75%和80%的基金位于買賣的同一方向，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為；祁斌等（2006）的研究發現，中國證券投資基金具有明顯的羊群行為，且同時使用正負反饋操作策略，在流通盤較大和較小的股票上的羊群行為格外明顯。

自2003年QFII進入中國后，國內對于中國證券市場上QFII行為的研究也開始出現。耿志民（2006）分析了中國的QFII的制度結構，并討論了QFII逆襲投資的行為特征及其資產組合策略；劉成彥等（2007）對QFII在中國A股市場的交易行為進行了實證研究，發現QFII之間具有較明顯的羊群行為，特別是進入股權分置改革之后羊群行為更加顯著；李學峰等（2008）對中國的QFII投資組合收益和風險匹配狀態以及合理性進行實證研究，發現中國市場上QFII的投資組合在總體上是比較合理的；李雪峰等（2008）對QFII于國內開放式證券投資基金的羊群行為進行比較分析，發現上述兩類機構投資者總體上有顯著的羊群行為。

現有有關中國QFII羊群行為的研究中，普遍存在兩個問題：首先，研究跨度從2004年最長到2008年，而在此階段中國的金融市場波動比較單一，本文認為并不能夠真正地反映出QFII實際的羊群行為；其次現有文獻的研究樣本數量比較有限，樣本數最多為26家。本文試圖克服上述的問題，考慮到QFII是在2003年底才進入中國市場，本文的研究跨度從2004年起，持續8年時間，這個期間中國的金融市場波動較大，因此與前人研究相比，如此長的研究跨度足夠避免一些干擾因素影響，從而客觀地反映出QFII在中國市場的羊群行為；同時，在樣本選取方面，本文從Wind數據庫中的QFII中選取了股票交易量多、注冊資金多且影響力大的30家QFII投資機構，這樣選取的研究樣本不僅能夠代表QFII在中國的投資行為，而且樣本數量的擴大也能進一步減小計算誤差，從而計算出更為精確的指標值。

研究方法

本文在計算QFII的羊群行為度時，通過引入時間因素，在經典的LSV模型和PCM方法基礎上，建立了一套動態的羊群行為度衡量指標，具體算法如下：

首先，由LSV模型給出計算任意時間段t內任意股票i的羊群行為度HMi，t計算公式：

HMi，t=│Pi，t-E[Pi，t]│-AFi，t （1）

其中，Pi，t=Bi，t /（Bi，t+Si，t）表示在時間段t內買入股票i的QFII機構者占買賣股票i的所有機構者比例，Bi，t表示時間段t內買入股票i的QFII機構投資者數，Si，t表示時間段t內賣出股票i的QFII機構投資者數。E[Pi，t]為Pi，t的期望值，具體計算公式為 。AFi，t為一個適當的調整因子，其實質為在沒有羊群行為存在的原始假設下│Pi，t-E[Pi，t]│的期望值，具體計算公式為：，其中ni，t=Bi，t+Si，t表示時間段t內買賣股票i的QFII機構投資者總數。

其次，本文采用了PCM模型中的BHMi，t和SHMi，t這兩個指標來表示買方的羊群行為度和賣方的羊群行為度：

（2）

BHMi，t為時段t內買入股票的比例大于其平均值的股票，表示股票i的買方羊群行為度；而SHMi，t為時段t內買入股票的比例小于其平均值的股票，表示股票i的賣方羊群行為度。由于本文引入時間因素，因此買方和賣方的羊群行為度BHMi，t和SHMi，t也可以進行動態研究。

上述公式中提到的羊群行為度以及買方和賣方的羊群行為度表示正在研究的t時段內股票i的羊群行為顯著與否。若上述指標為零，則可以認為在t時段內股票i不存在羊群行為；相反地，上述指標越大則表示在t時段內股票i的羊群行為越明顯。

為計算出在t時段內QFII機構投資者的羊群行為度，以進一步觀察羊群行為在時間上的動態變化趨勢，本文引入指標、和來描述，，，，其中n表示在t時段內QFII投資者參與買賣的股票只數，nB表示在t時段內滿足Pi，t≥E[Pi，t]的股票只數，nS表示在t時段內滿足Pi，t≤E[Pi，t]的股票只數。endprint

最后，在上述研究基礎上，可以計算出本文研究所涉及到的各個時期內的平均、和，，，，其中nt表示在t時段內QFII投資者參與買賣的全部股票只數，nBt表示在t時段內滿足Pi，t≥E[Pi，t]的股票只數，nSt表示在t時段內滿足Pi，t≤E[Pi，t]的股票只數。

實證檢驗

（一）研究樣本和研究時期的選擇

本文的研究樣本是選擇一些進入中國時間早且注冊資本大的QFII投資機構。基于上述原則，本文選取了30個QFII投資機構（本文選取的30家QFII機構分別是：渣打銀行（香港），英國保誠資產管理公司，野村證券，耶魯大學，瑞士銀行（新加坡），瑞士信貸公司，瑞銀集團，日興資產，挪威央行，摩根士丹利投資管理公司，摩根士丹利國際有限公司，摩根大通銀行，美林國際，景順資產，匯豐銀行，花旗銀行，恒生銀行，荷蘭安智銀行，哥倫比亞大學，高盛集團，蓋茨信托基金會，富通銀行，東方理匯，第一生命有限公司，德意志銀行，淡馬錫富敦投資管理公司，巴黎銀行，埃德蒙的洛伊爾和JF（怡富）公司），并將這30個投資機構的季報、半年報及年報顯示的投資組合中前十大重倉股作為考察對象。本文中使用的QFII各期的投資組合明細數據來源于Wind資訊數據庫。

關于研究時期的選擇，鑒于QFII是在2003年進入國內的，至2004年末其總數增加至27家，至2005年初數量增加至46家，其投資已經開始對股市的走向產生影響，因此具備樣本選取的需要。考慮到研究的邊界效應，因此本文的研究起點選擇為2004年第四季度，一直到2012年第三季度，以季度為單位，涉及32個考察期，以保證有足夠的研究樣本來考察其羊群行為。

（二）具體實例研究

本文省略各個時期的QFII持有的各個股票的羊群行為系數的計算明細表，僅給出了QFII投資者在不同時期內股票交易的平均羊群行為度的計算結果。

按照前文給出的羊群行為度的計算方法，首先通過公式（1）計算得到任意時段任意股票的羊群行為度HMi，t，由公式（2）可以得到任意股票的買方和賣方羊群行為度，接著通過計算得到各個不同子時期內各個QFII投資機構的平均羊群行為度HMt，最后計算得到QFII投資機構在研究時期內的平均羊群行為度HM。

本文以QFII投資機構在2011年第一季度計算結果為例進行說明：在2011年第一季度中，共有226只股票參與到交易之中。在這236只QFII投資機構持有的股票中，共有90只股票具有買方羊群行為特征，另外136只股票具有賣方羊群行為特征。這中間“嘉凱城（000918）”的買方羊群行為系數比較大，達到0.501，而其余股票的買方羊群行為系數都比較均勻地分布在0.303至0.438之間；另外，“凌鋼股份（600231）”和“五糧液（000858）”的賣方羊群行為系數比較低，分別為0.025和0.033，其余股票的賣方羊群行為系數都比較均勻地分布在0.203和0.304之間。由此可以看出，該期間內買方的羊群系數明顯大于賣方的羊群行為系數。對于總體羊群行為度來說，QFII投資者持有的236只股票中，有217只股票的羊群行為度分布在0.203和0.303之間，因此QFII在這個時期內具有較為顯著的羊群行為。在得到了每一只股票的羊群行為系數以后，通過計算得到不同時期的QFII股票交易的羊群行為度，計算結果如表1所示。

實證結果分析

為了更加直觀地看到不同時期內QFII羊群行為度的變化趨勢，本文將表1計算得到的數據繪制成如圖1和圖2所示。

第一，根據圖1顯示的趨勢，QFII投資機構的羊群行為度在各個不同的研究時期均在平均羊群行為度上下徘徊，但前兩個研究時期則明顯低于平均羊群行為度。這是因為考慮到樣本選擇的邊界效應，因此才將前兩個時期的數據加進來進行計算，但在這兩個研究時期內，真正參與到A股交易市場的QFII投資者并不多，因此會出現羊群行為度比較小的情況。另外，各個研究時期QFII投資機構的羊群行為度均是比較高的，雖然不同研究時期QFII羊群行為度隨時間的變化趨勢波動性較大，但其總體上具有平穩上揚的趨勢，因此可以得出QFII具有比較強的羊群行為的結論。

第二，不同研究時期QFII羊群行為度隨時間的變化趨勢從深層次上講是和中國股市的大環境分不開的。例如，中國股市在2005-2007年之間有過近乎瘋狂的上漲，大盤從2005年12月6日的1087點一直上升到2007年10月17日的6124點，與此對應，圖1中從時期5一直到時期12，即2005年四季度到2007年三季度，QFII的羊群行為度呈現了上升趨勢，從0.197增長到了0.263；再如，中國股市從2008年10月28日的1664點升至2009年8月4日的3478點，圖1中QFII的羊群行為度在這段時期內也有一個略微上升趨勢。

第三，通過對比不同研究時期的QFII買方羊群行為度與賣方羊群行為度隨時間的變化趨勢（見圖2）可以看到，在前9個研究時期中，賣方的羊群行為度遠遠大于買方的羊群行為度，但這種差距隨著研究時期的推移逐步變小。在第9個研究時期以后，買方和賣方的羊群行為度均出現較大的波動，其波動的幅度有逐步減小再逐步增大的過程。從第9個研究時期一直到第24個研究時期，買方和賣方羊群行為度的波動逐漸減小，在第24至第25個研究時期內，買方和賣方羊群行為度的波動達到最小值。此后，這兩者的波動又逐步增大。另外當買方的羊群行為度增加時，賣方的羊群行為度必定會減少，他們之前存在一個聯動的機制。從整體上講，在整個時期內平均的賣方羊群行為度（0.281）遠大于買方的羊群行為度（0.226）。

結論及啟示

本文利用合格的境外投資者（QFII）從2004年四季度到2012年三季度的持股明細數據，對于當前中國證券市場中QFII投資者的羊群行為進行了具體的實證研究。通過模型計算以及對計算結果的分析可以看到，QFII自進入中國市場以來還是具有較為顯著的羊群行為。另外，通過依次分析各個時期QFII的整體羊群行為度、買方羊群行為度和賣方羊群行為度，可以得出以下具體結論：首先，各個研究時期QFII投資機構的羊群行為度均是比較高的，雖然不同研究時期QFII羊群行為度隨時間的變化趨勢波動較大，但其總體上具有平穩上揚趨勢；其次，不同研究時期QFII羊群行為度隨時間的變化趨勢從深層次上講是和中國股市的大環境分不開的。當股市強勢增長的時候，QFII的羊群行為度也會隨之增加。endprint

可以肯定的是，QFII在國內的投資過程的確存在一定的羊群行為，這種羊群行為在股市強勢的時候表現得尤為突出。究其深層次的原因主要由以下幾點：其一，QFII基金內部的博弈通常會導致新加入的QFII基金會可以的模仿先入者的投資策略；其二，各個不同的QFII投資基金往往具有高度一致的投資理念，而這在客觀上造成了基金對于主流熱點的共同追逐；其三，市場對于QFII投資基金的反饋和部分認同往往會擴大先前已有的羊群行為。

由于目前市場對于QFII基金羊群行為的反饋尚不清楚，即并不清楚的是羊群行為會給市場帶來正面或負面的影響。但從理性角度判斷，羊群行為實質上反映出我國證券市場的機制不健全。為了能夠更好的健全我國的證券市場體制，逐步減弱QFII基金及更多投資者的羊群行為，提出幾點建議：其一，可以通過擴大市場容量的辦法來提高上市公司股票質量；其二，可以加大對合格的境外投資者的投資開放力度，拓寬其投資渠道。由于目前國內對于QFII的限制仍然很多，因此大部分的QFII投資機構的投資主要對象仍然是證券市場，倘若能夠逐步放開貨幣市場及期貨市場，相信必定會對當前的羊群行為有一個很大的減弱作用。

參考文獻：

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7.李雪峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究—基于風險與收益匹配性的一般原則與最優原則[J].國際經貿探索，2008（6）

8.李學峰，符琳杰，蘇偉.QFII與國內開放式證券投資基金的羊群行為比較研究[J].世界經濟與政治論壇，2008（4）

9.劉成彥，胡楓，王皓.QFII也存在羊群行為嗎？[J].金融研究，2007（10A）

10.祁斌等.QFII與中國證券投資基金投資行為比較[D].上海交通大學碩士論文，2006

11.施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場影響[J].世界經濟，2001（10）

12.鄭澤星，鄭振龍.上海股票市場“羊群行為”實證研究[J].石家莊經濟學院學報，2004（2）endprint

可以肯定的是，QFII在國內的投資過程的確存在一定的羊群行為，這種羊群行為在股市強勢的時候表現得尤為突出。究其深層次的原因主要由以下幾點：其一，QFII基金內部的博弈通常會導致新加入的QFII基金會可以的模仿先入者的投資策略；其二，各個不同的QFII投資基金往往具有高度一致的投資理念，而這在客觀上造成了基金對于主流熱點的共同追逐；其三，市場對于QFII投資基金的反饋和部分認同往往會擴大先前已有的羊群行為。

由于目前市場對于QFII基金羊群行為的反饋尚不清楚，即并不清楚的是羊群行為會給市場帶來正面或負面的影響。但從理性角度判斷，羊群行為實質上反映出我國證券市場的機制不健全。為了能夠更好的健全我國的證券市場體制，逐步減弱QFII基金及更多投資者的羊群行為，提出幾點建議：其一，可以通過擴大市場容量的辦法來提高上市公司股票質量；其二，可以加大對合格的境外投資者的投資開放力度，拓寬其投資渠道。由于目前國內對于QFII的限制仍然很多，因此大部分的QFII投資機構的投資主要對象仍然是證券市場，倘若能夠逐步放開貨幣市場及期貨市場，相信必定會對當前的羊群行為有一個很大的減弱作用。

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12.鄭澤星，鄭振龍.上海股票市場“羊群行為”實證研究[J].石家莊經濟學院學報，2004（2）endprint

可以肯定的是，QFII在國內的投資過程的確存在一定的羊群行為，這種羊群行為在股市強勢的時候表現得尤為突出。究其深層次的原因主要由以下幾點：其一，QFII基金內部的博弈通常會導致新加入的QFII基金會可以的模仿先入者的投資策略；其二，各個不同的QFII投資基金往往具有高度一致的投資理念，而這在客觀上造成了基金對于主流熱點的共同追逐；其三，市場對于QFII投資基金的反饋和部分認同往往會擴大先前已有的羊群行為。

由于目前市場對于QFII基金羊群行為的反饋尚不清楚，即并不清楚的是羊群行為會給市場帶來正面或負面的影響。但從理性角度判斷，羊群行為實質上反映出我國證券市場的機制不健全。為了能夠更好的健全我國的證券市場體制，逐步減弱QFII基金及更多投資者的羊群行為，提出幾點建議：其一，可以通過擴大市場容量的辦法來提高上市公司股票質量；其二，可以加大對合格的境外投資者的投資開放力度，拓寬其投資渠道。由于目前國內對于QFII的限制仍然很多，因此大部分的QFII投資機構的投資主要對象仍然是證券市場，倘若能夠逐步放開貨幣市場及期貨市場，相信必定會對當前的羊群行為有一個很大的減弱作用。

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12.鄭澤星，鄭振龍.上海股票市場“羊群行為”實證研究[J].石家莊經濟學院學報，2004（2）endprint