定增產品的誘惑

定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，通常被用于整合資源、并購重組、引入戰略投資者等。最初，定增主要由較大型的機構參與，10家以內的參與方提供幾億元到幾十億元不等的資金供上市公司使用，但近年來，定增項目通過基金專戶等通道降低了參與門檻，百萬元級別的資金就能夠參與，如今定增已經逐漸成為私募基金的寵兒。

整體折價率水平較高

定增產品的一大優勢就是能以較低的折扣價格購入已上市企業的股份。定增的價格通常以董事會決議公告日前20個交易日均價的9折為底價，定增方案公告后股價往往上漲，因此增發完成時股票的二級市場價格通常高于增發價格，形成較高的發行折價率。

從歷年的定增平均折價率水平來看，大部分年份的平均折價率在16%以上，其中2009年、2010年和今年以來的平均折價率均超過20%，相應的定增產品表現出較厚的初始安全墊，20%的折價率意味著產品剛成立就有25%左右的浮盈在手，非常誘人。

2012年是特殊的一年，平均定增折價率為-0.22%，定增價格通常以半年前的股票價格為基準，受2011～2012年的熊市影響，很多定增項目價格確定后，二級市場的股價一路下跌，造成定增折價率逐漸被磨平甚至破發。2009～2014年的定增平均折價水平見圖1。

從2009年以來的定增項目的折價率分布情況來看，24.5%的定增項目折價率在30%以上；42%的定增項目折價率在10%～30%區間；15.86%的定增項目折價率在0～10%區間；17.4%的定增項目折價率小于0。可以看出，大部分定增項目具有較高的折價率，能夠提供較厚的安全墊。定增折價率分布情況見圖2。

整體收益率水平較高

通常情況下，定增項目有1年的鎖定期，以增發公告日來劃分定增所處年份，以定增股份上市日的股價來計算項目的退出收益率，2009～2013年的定增平均退出收益率分別為78.90%、45.67%、4.98%、29.48%和39.13%。數據表明，2009年以來每年的定增平均退出收益率均為正值。2009年定增平均收益率最高，達到78.9%。除了2011年，其余年份的定增平均退出收益率均在29%以上，顯示出定增項目較高的盈利能力。

2011年定增平均退出收益率僅為4.98%，這主要是受到2011～2012年的熊市影響，2012年12月上證綜指最低跌至1949點，與2011年4月的高點相比跌幅高達36%。2011年全年上證綜指跌幅為21.7%，在股票普遍大幅下跌的背景下，定增平均退出收益率仍然為正，表現出較好的相對收益。2009～2013年定增平均退出收益率水平見圖3。

未來市場積極向好

定增產品相對其他類型的私募基金而言，具有三大優勢：第一，定增價格通常有可觀的折扣率，參與初始就已經獲得了較厚的安全墊；第二，定增項目通常會推動公司主業發展或者加速企業轉型，未來公司業績向好；第三，定增的鎖定期在一年以上，因此投資者被動長期持有，能夠等待企業基本面得到改善。此外，定增價格往往會為股票提供一個錨定價格，有助于股價的穩定。

分析得出，未來定增產品市場的整體走勢將積極向好。估值方面，市場目前在2200點左右的較低位置，平均市盈率僅為9倍，接近A股有史以來的最低水平。2000～2013年上證A股平均市盈率水平見圖4。短期內經濟復蘇不可證偽，資金面寬松不可逆轉，從而為整個市場的反彈提供了較為堅實的基礎。在此背景下，未來定增產品將迎來很好的投資機會。

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