影視文化產業并購中資本市場的角色定位

【摘要】2013年至2014年下半年，影視文化產業資本市場并購浪潮興起，未來十年中國影視產業將進入整合期。資本對影視產業的發展具有積極的促進作用，但也可能給產業發展帶來泡沫，危害產業的健康成長。文章給出了影視企業借力資本市場的策略建議，指出政策引導影視資本需要頂層設計，應鼓勵影視龍頭企業業內并購整合，控制跨影視產業并購的數量和規模，強化影視企業業績審計監管等。

【關鍵詞】影視文化產業 資本市場 對賭協議

【中圖分類號】F8 【文獻標識碼】A

我國影視產業借力資本走向“春秋戰國”

從2003年國家正式提出轉型文化事業、發展文化產業以來，我國文化產業進入了快速發展通道。最近十年，我國影視產業迅速完成了市場化轉型，部分行業龍頭企業規模優勢開始呈現，市場份額不斷提升。2009年，我國設立了創業板。華誼兄弟、華策影視、華錄百納、光線傳媒、新文化等一批影視企業登錄創業板，首次獲得資本市場融資，獲得先發優勢。登陸資本市場的文化企業迅速擴大規模，拉大了與其他中小影視企業的差距，形成了一定的規模優勢。目前，全國擁有影視企業數千家，但是，總體而言我國影視企業仍然規模較小。我國影視龍頭企業的規模與文化傳媒跨國集團相比，差距相當明顯。以迪士尼為例，2013年迪士尼整體收入規模為450億美元，其中影視板塊收入59.8億美元，而我國影視龍頭企業華誼兄弟2013年收入約為15億元人民幣，兩者收入差距巨大。影視文化企業未來成長空間巨大。

2013年～2014年，由于資本市場IPO的停滯，大量影視企業通過并購重組選擇與上市公司對接。行業內龍頭影視企業開始利用資金優勢對產業大規模整合。比較有代表性的是華誼兄弟2.1億入股耀萊影城、3.978億收購永樂影視、2.52億收購浙江常升，華錄百納25.07億收購藍色火焰，華策影視16.05億收購上海克頓，光線傳媒8.29億入股新麗傳媒，印記傳媒60.12億借殼高金食品，當代文化11億收購盟將威、完美影視27.2億借殼金磊股份、海潤影視25.22億借殼申科股份。產業內整合將會提升龍頭企業的行業地位，而中小影視企業的資金劣勢和平臺劣勢問題日益突出。與此同時，行業外上市公司看好中國影視產業發展前景，也紛紛通過并購跨界進入影視產業。阿里巴巴62.44億收購文化中國、云溪投資65億入股華數傳媒、熊貓煙花5.5億收購華海時代、江南重工10億收購大唐輝煌、湘鄂情10億預收購中視精彩和笛女傳媒、禾盛新材2.186億收購金英馬。跨行業并購短期內將會加劇業內競爭，沖擊行業原有的競爭格局。

此輪并購的特點是速度快、規模大、創新性很強。阿里巴巴收購文化中國，通過增發注資的方式收購了一個未來開展文化業務的平臺。印紀傳媒收購高金食品，是典型的反向收購借殼上市案例。華錄百納收購藍色火焰，是利用資本市場以小吃大的創新性收購。可以預料的一個前景是：已經上市的華誼兄弟、華錄百納、光線傳媒、華策影視等上市公司利用資金實力和先發優勢形成平臺，而小企業構筑自身核心能力為這些平臺提供內容或者專業服務。小企業的專業化趨勢將日益明顯，專業的中小公司和資本市場的對接將會更順暢，更容易被收購。

如果說市場化改革前十年是影視企業群雄并起的時代，孕育了數千家影視企業。未來十年中國影視產業將進入整合期。整合完成后，影視產業各個細分領域將出現春秋五霸或戰國七雄局面，大量中小影視或者退出競爭舞臺，或者憑借自身核心能力成為平臺型龍頭影視企業的合作伙伴。

警惕大量資本涌入影視產業的負面效應

資本對任何產業的發展都是一把雙刃劍。多元化資本進入影視產業將給產業發展帶來充沛的資金，促使競爭主體的多元化，刺激新的競爭模式不斷涌現。總體而言，資本對影視產業的發展具有積極的促進作用。但是，資本既可以解決產業發展資金不足的問題，也可能給產業發展帶來泡沫，危害產業的健康成長。大量資金短期內涌入影視產業有可能催生泡沫，進而危害我國影視產業的持續健康發展。

通過并購跨行業進入影視產業的上市公司長期發展前景面臨挑戰。部分進入影視產業的上市公司常常是因為原有業務業績遭遇瓶頸，希望進入影視產業尋求成長空間，比如湘鄂情、熊貓煙花、中南重工都是這種情況。但是，一旦并購完成，此類公司將面臨著巨大的挑戰：一是大股東不熟悉影視產業，在重大戰略決策方面不具備足夠的戰略前瞻性和判斷力；二是大股東的資源無法與被收購影視企業形成互補，無法形成業內企業收購整合所具有的協同效應；三是對賭完成到期后，被收購影視企業的業務股東將獲得退出通道，誰來接手影視業務是一個巨大挑戰；四是原有業務與影視業務形成多元化經營，兩塊業務差異很大，關聯度低，在資源分配和取舍上也將考驗上市公司戰略決斷能力。

單純通過行業估值差異追求收益的并購行為對我國影視產業長期健康發展并無好處。由于資本市場對影視文化企業的估值高，常常達到50～60倍市盈率，而部分行業內的上市公司估值低，僅僅10～20倍市盈率。由于收購影視企業的其他行業上市公司多處于虧損階段或者市值較小，因此，分析市凈率指標比市盈率指標更能夠說明市場估值差異。表1從市凈率方面分析了資本市場對影視產業的高估值。

表1：市凈率估值差異比較

由于存在估值差異，部分處于低估值行業的上市公司具有強烈的動機收購影視公司，通過轉型成為高估值的影視文化企業刺激股價上漲，獲取財富增值。從并購一開始，這些上市公司開展收購的真實動機就是搏取估值差額收益，而非真正想完成向影視產業的戰略轉型。并購只是一個噱頭，給資本市場投資者創造一個股價上升的想象空間。收購方、被收購方心照不宣，收購方通過股價上漲獲取收益，被收購方想盡一切辦法完成對賭，三年對賭期后套現走人。此類并購短期內爭奪了產業資源，加劇了產業競爭，但由于其服務于投機套現目的，故對促進影視產業發展的實質性幫助不大。

并購中過高的對賭壓力有可能迫使被收購影視企業采取非理性行為虛構利潤。為了提高估值，幾乎所有被收購影視企業都在原有利潤水平上大幅度提升對賭協議的承諾利潤水平，并承諾每年30%以上的利潤增長。客觀地說，由于影視劇項目收益的不穩定性，多數參與對賭的影視企業僅靠簡單的產能擴張很難完成對賭利潤指標。表2非常清楚地顯示各個被收購影視企業在對賭期大幅度提升了業績指標。

為了完成對賭業績，部分被收購影視企業有可能在業內高價收購利潤較好的項目。這種購買業績的本質是被收購影視企業對自身盈利能力的一種包裝，是不真實的盈利能力，不具有延續性。更嚴重的情況下，被收購企業可能通過資金的“體外循環”虛構業績。無論是購買利潤還是虛構業績，均無助于提升業內真實運營水準。

表2：被收購影視企業對賭期業績指標分析（單位：萬元）

一些華而不實的并購泡沫已經開始破滅。一些泡沫已經顯現出來，例如，長城影視借殼江蘇宏寶之后，2014年上半年完成了承諾業績的19%；禾盛新材并購金英馬后，2014年上半年完成了不到承諾業績的5%。截至2014年10月30日，泰亞股份、熊貓煙花、禾盛新材紛紛宣布終止收購方案，影視公司歡瑞世紀、華海時代、金英馬上市計劃擱淺。2014年10月17日，中南重工收到中國證監會通知，因中南重工收購大唐輝煌重組涉嫌違法，受到監管部門稽查立案，公司并購重組申請被暫停審核。此外，像湘鄂情預收購中視精彩、笛女傳媒等創新型收購重概念，輕實質，最終成功實現收購的概率很小。

影視企業對接資本“雙刃劍”需要戰略性思維

首先，影視企業在資本引入問題上要“戰略為本，金融為器”。由于資本市場的高估值，在影視與資本結合的過程中，影視企業往往看重估值的高低，忽略了資本在企業長期發展中的作用。但是，如果一家企業的發展戰略過于服從資本意志，長期發展會受到負面影響。阿里巴巴早期融資經驗值得學習。馬云在阿里巴巴早期融資時，非常看重資本的內涵，在拒絕了許多風險投資后，最后選擇了與孫正義的軟銀合作。合作時，馬云要求孫正義必須用自己的錢投資，必須由阿里巴巴團隊決定上市時間，并且控制投資總額在2000萬美元以內。影視企業融資行為應該服從于自身的發展戰略，即便是被上市公司收購，也要選擇一個與自己發展理念契合、資源互補的好東家。影視企業需要的是“志同道合”的戰略性資本，而不是博取估值差異的資本玩家。

其次，影視企業在資本使用問題上要堅持“產業機遇為根，核心能力為本”。影視企業要將更多眼光投向產業發展態度，思考產業未來發展方向，明確自身在影視產業生態系統中的角色定位。新政策的不斷出臺、行業內的并購整合、互聯網新媒體的崛起、文化產業國際化進程的加快都為中國影視產業提供了巨大的發展機遇。如何才能在動態環境中把握這一重要成長機遇是影視企業需要思考的戰略問題。任何資本的引入都要服從影視企業針對產業發展機遇制定的戰略規劃。

此外，影視企業還應該在培養和提升核心能力方面有一個戰略性規劃，借助資本的力量快速實現核心能力培養方面的戰略意圖。只有具備了核心能力，影視企業才有可能在未來多變、復雜的產業環境中把握我國影視產業的成長機遇。

最后，影視企業在資本控制問題上要秉持“治理為主，共識為輔”。影視項目的運作講究積極促成制片人、編劇、導演、演員等各方力量達成共識，這種運營理念也可以用于影視投資資本的控制。在資本方合作時，影視企業不僅要向對方闡釋戰略發展理念，也要去積極了解投資者的理念與規劃。目前，影視企業在與資本方并購談判中，過于關注估值水平和對賭業績要求，要加強對雙方戰略意圖的理念，更深入長遠地考慮合作前景。需要注意的是，達成共識是第一步，更關鍵的是建立完善健康的公司治理機制。通過健康的股東大會、董事會決策機制，確保資本在進入企業后發揮合理作用。

政策引導影視資本需要頂層設計

政府監管部門應該采取措施，促進影視產業與資本市場理性對接，防止過多泡沫產生。這需要資本市場監管部門和影視產業管理部門的協作，需要積極開展頂層設計。在頂層設計方面，各政府部門要合理引導各路影視資本，鼓勵戰略性影視資本，抑制投機性影視資本。一方面，資本市場監管部門不能直接干涉具體的影視產業并購行為，這樣才能保證對市場行為的充分尊重；另一方面，監管部門可以通過宏觀政策積極引導影視資本，強化投資監管，表明政府自身的立場和態度。

鼓勵影視龍頭企業業內并購整合。我國影視產業當前突出的矛盾是影視產業集中度太低，影視企業規模太小，缺乏能夠帶動產業升級換代的跨國影視集團。政府各部門應該積極鼓勵業內整合，加快提升市場集中度，對已經上市、具有一定規模、核心能力明確、發展戰略清晰的現有影視龍頭企業給予重點關注。政府不必主導行業整合，只需要在龍頭影視企業按照自身戰略規劃開展并購時給予金融支持、政策支持和稅收優惠。政府應該加強影視產業規范性監管，通過制度環境逐漸淘汰規模過小、從業人員素質過低、作品過于媚俗的影視企業，促進市場集中度的提升。

控制跨影視產業并購的數量和規模，防止短期內惡化影視產業競爭環境。2013年～2014年一系列并購完成后，資本市場文化概念板塊的規模迅速增加，監管部門要防止這一趨勢無序發展。過多資本沖入影視產業無疑會惡化產業環境，監管部門要采取積極措施，控制跨行業的影視并購數量和規模，鼓勵行業內的并購，為影視產業健康發展提供保障。目前，影視企業與資本市場并購步伐的放緩說明，政府監管部門已經充分認識到文化產業的成長壯大不是靠一擁而上完成的，監管部門已經在有意識地控制資本涌入文化影視產業的規模與節奏。

強化影視企業業績審計監管，打擊業績虛構行為。由于影視產業有贏者通吃的特點，行業中大量的影視企業呈現盈利能力有限和盈利不夠穩定的特征。為了完成對賭業績，部分無法完成業績的影視企業可能采取各種手段虛構業績。再加上過去影視產業在項目運作過程中存在大量的白條現象和現金交易，致使許多成本支出不規范，很難符合上市公司審計的要求。許多影視企業為了將成本入賬，存在虛購發票的行為。由于法不責眾，國家稅務部門針對這種歷史沿襲的不規范運作并沒有嚴格監管。因此，這種不符合財務規定的做法為影視企業造假財務業績提供了方便。影視產業長期存在的大小合同現象、票賬不符現象使得影視企業能夠靈活控制成本水平，虛構利潤。政府相關監管部門應該給予這一問題足夠的關注，防止三年對賭期結束后，上市公司影視業績大幅度下滑導致投資者遭受損失。具體而言，政府應該在影視產業中大力推廣工作室做法，規范各種環節的發票和審計，加快整個行業的規范運作和有序經營，持續促進我國影視產業的健康成長。

結語

總體上，就影視企業的并購而言，目前資本市場開始從市值管理的沖動回歸理性，上市公司開始發覺部分影視企業的業績無法達到預期。預計還會有一批已經對賭的影視企業由于無法完成與上市公司的對賭業績，最后黯然離開資本市場。有責任心的上市公司對影視企業的收購將日益謹慎。影視企業在資本對接問題上要堅持“產業機遇為根，核心能力為本”。長期而言，經營業績穩定、核心能力突出、具有影視情懷的影視企業將最終得到資本市場的青睞。

（作者分別為中央民族大學管理學院副教授，對外經濟貿易大學國際商學院教授、中國影視產業研究中心主任）

責編 / 張曉