外匯市場5.3萬億的省思

根據(jù)BIS（國際清算銀行）最新的數(shù)據(jù)報(bào)告，2013年4月外匯市場的日均交易量已經(jīng)達(dá)到了5.3萬億美元，與1993年外匯市場的日均交易量3000億美金相比，過去這20年足足成長了17倍之多，而根據(jù)此次的報(bào)告，人民幣的日均交易量首度擠進(jìn)了前十名，位列第九，而其他新興市場貨幣的交易量，也都有了顯著的上升：過去這十年來，新興市場的經(jīng)濟(jì)快速成長，使得大量的資金擁向新興市場的貨幣，這是直觀上外匯市場交易量大幅上升的主因，而另外一方面，電子交易的興起，更多程序化的對沖高頻交易進(jìn)入外匯市場，則是更值得我們?nèi)ド钌钏伎迹谕鈪R市場交易量大幅增長的背后，存在著哪些利基與危機(jī)。

外匯市場一直以來都是金融市場里最大的資金池，有著良好的流動性，在上世紀(jì)90年代，外匯市場的面貌，大多利用三角貿(mào)易以及信息傳遞的時(shí)間差來進(jìn)行套利交易，在電子交易尚未普及的年代里，僅有少數(shù)的大銀行及金融機(jī)構(gòu)能夠利用這樣的優(yōu)勢，去進(jìn)行接近無風(fēng)險(xiǎn)的套利行為，自1985年的廣場協(xié)議后，金融市場較大份額的資金，很容易利用外匯市場來獲取利潤，在資訊不夠透明的年代，外匯市場憑藉著足夠大胃納，成為金融大鱷巧取豪奪的地方，同時(shí)也引發(fā)了數(shù)次的貨幣危機(jī)，例如日圓的大幅升值，蘇聯(lián)解體后的盧布危機(jī)，英鎊遭受索羅斯的狙擊，墨西哥金融危機(jī)，乃至97年泰銖脫離美元聯(lián)系匯率后所引發(fā)的亞洲金融風(fēng)暴等等；而在步入21世紀(jì)后，電子交易興起，新興市場、貨幣戰(zhàn)爭等詞匯被大量的廣泛運(yùn)用，金融市場的信息傳遞由數(shù)小時(shí)、數(shù)分鐘被縮短成數(shù)秒甚至是數(shù)毫秒，快速而大量的交易在極短時(shí)間內(nèi)被決策并執(zhí)行，造就了更龐大的外匯交易量，也同時(shí)改變了外匯市場的面貌。

主要貨幣的波動率下降

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里，利率與匯率是最代表一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的金融市場，但隨著地球村的形成，這樣的觀念正逐漸的在被扭曲；自97亞洲金融風(fēng)暴后，成熟經(jīng)濟(jì)體的高利率年代漸行漸遠(yuǎn)，一些具有高利率的新興市場國家，變成容易被熱錢追逐的對象，然后被西方國家掠奪其經(jīng)濟(jì)成果，而主要經(jīng)濟(jì)國家，則是不斷的壓低利率，進(jìn)而創(chuàng)造更大的流動性，一旦新興國家對其匯率加以控管，就被冠上匯率操控國之惡名，相反地，先進(jìn)歐美國家的資金在全球四處流竄，堂而皇之的利用利率與匯率市場作為他們經(jīng)濟(jì)掠奪的武器。

根據(jù)BIS的報(bào)告，2013年外匯市場的日均成交量達(dá)到了5.3萬億，主要交易集中在英國、美國、新加坡及日本，其交易市場的份額達(dá)到了71%，而2007年這兩個(gè)數(shù)字分別為3.2萬億及66%；2013年主要交易相關(guān)貨幣，與美元相關(guān)的交易達(dá)到了86%，與歐元相關(guān)的交易則為37%，人民幣則首度進(jìn)入了前十名位列第九大的相關(guān)交易貨幣，在外匯交易量近幾年不斷攀升的同時(shí)，新興市場貨幣的交易份額也不斷的在走高，除了可以正面看待新興經(jīng)濟(jì)體越加蓬勃發(fā)展，創(chuàng)造大量的貿(mào)易行為而帶來更多的外匯交易外，傳統(tǒng)主要交易貨幣對的波動率逐年的下降，才是我們更值得關(guān)注的現(xiàn)象。

在2012年，英鎊對美元的匯率波動，創(chuàng)下了歷年來最低的波動水平，而事實(shí)上在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)上演之前，2012年10月之前美元對日元的波動率也是近年來的新低記錄，而今年以來，歐元對美元的日均波動率，也剛剛創(chuàng)下歐元問世以來的最低波動，看似沉悶的外匯市場，卻悄然創(chuàng)下了歷史新高的交易量，這實(shí)在是一件很吊詭的事情，金融市場需要有足夠的波動性，才能創(chuàng)造出更大的利潤空間，而更大的交易量，意味著市場更熱衷于外匯交易，很顯然的低波動率高交易量是一個(gè)矛盾的現(xiàn)象，從BIS的數(shù)據(jù)中，外匯掉期交易與外匯現(xiàn)貨交易大約各占了日均交易量的一半，顯示出大量的對沖交易出現(xiàn)在外匯市場，主要貨幣對的波動變窄，而新興市場貨幣的波動加大，我們可以解讀出兩種正在發(fā)生的現(xiàn)象，第一種現(xiàn)象就是新興經(jīng)濟(jì)體仍是歐美大型對沖基金的提款機(jī)，利用攻擊新興市場匯率的波動，來達(dá)到利益最大化的目的，像是今年六月份新興市場貨幣大幅貶值超過20%，就是一個(gè)很好的例證，而同期歐元對美元的最大波動也僅為5%；而第二種現(xiàn)象，在龐大交易交易量的背后，，08年金融海嘯后市場一度出現(xiàn)金融市場大幅去杠桿化交易，而在各國不停進(jìn)行貨幣寬松政策后，杠桿交易早已卷土重來，而在09年后大量興起的高頻對沖交易，也是造成波動率下降，但交易量提升的現(xiàn)象。

趨勢行情減少速度變快

在外匯市場波動率不斷下降的情況下，外匯市場的收益模式已經(jīng)被逐步改變，在較小的波動環(huán)境里，為達(dá)到收益目的，杠桿自然容易被放大，而杠桿所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，就必須由更快速的交易決策來彌補(bǔ)，程序化交易就自然的成為了市場的主流，現(xiàn)今市場上超過60%的交易都是由程序來完成。

透過程序化的對沖套利交易，需要更穩(wěn)定的波動空間，而非更大的趨勢行情，這使得外匯市場的趨勢性行情，變少變短變快，變少的是框架內(nèi)的交易越來越多，像是澳幣自去年以來，一直穩(wěn)定維持在不到5%的波動框架里長達(dá)十個(gè)月，直到今年跌破1.02后，才出現(xiàn)了趨勢性的下跌，變短的是趨勢性行情的長度，由于外匯市場的匯率通常代表著一個(gè)比較長的經(jīng)濟(jì)周期，所以一個(gè)趨勢性的行情出現(xiàn)時(shí)，往往會是一個(gè)長周期長波段的走勢，但很顯然現(xiàn)在的主要外匯市場并不是這樣的情形，這種符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的外匯走勢，多數(shù)出現(xiàn)在新興市場的貨幣，像是人民幣長期升值的情況一樣，變快的則是外匯市場方向性的波動速度變快了許多，許多的趨勢行情，都在相較以往更短的時(shí)間內(nèi)完成，并且對應(yīng)的最高與最低點(diǎn)停留的時(shí)間很短暫，并且過去這兩年來出現(xiàn)的跳空次數(shù)，加起來比過去二十年還多，這些現(xiàn)象都大大的加高了外匯交易的難度，更龐大的交易量，更小的波動率，真正的意義在于市場的力量更為集中，博奕性更高，攻擊型的交易行為更為頻繁。

交易成本降低流動性更好

BIS自1998年起，每三年公布一次的國際外匯市場的交易數(shù)據(jù)報(bào)告，2001年以來，外匯市場的交易量已經(jīng)增加了五倍之多，全球化、電子化金融市場儼然成為了一個(gè)明顯趨勢，透過電子化的交易，跨國跨市場跨產(chǎn)品的對沖交易模型越來越多，很自然的助長了外匯市場的交易量，更大量的外匯交易，帶來的直接好處就是交易成本不斷的降低，不到萬分之一的交易成本，已經(jīng)逐漸成為了市場的常態(tài)，交易成本不再是大型金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，取而代之的是，大型金融機(jī)構(gòu)在交易模型決策以及交易速度上的優(yōu)勢，毫秒級的交易速度正大量的在市場上出現(xiàn)，閃電式行情出現(xiàn)的頻率越來越高，在以往的市場上出現(xiàn)閃電行情時(shí)，往往交易者會認(rèn)為市場發(fā)生了某些意外的信息或者是出現(xiàn)了錯(cuò)誤的交易，但在現(xiàn)在的市場里，閃電式的行情已經(jīng)見怪不怪了。

當(dāng)市場的成交量變得那么龐大的時(shí)候，波動率卻是顯著的下降，那么意味著，在更小的波動空間里，需要有更高的交易頻率才能夠獲得原本相同的收益，也因此市場的反覆性隨著交易量的增高而增加，在一個(gè)相同的波動范圍里，市場的來回次數(shù)明顯的要比過往來的更多，也因此市場有了更高的流動性，這是外匯市場被越來越多大型金融機(jī)構(gòu)青睞的主因，外匯市場良好的流動性，讓市場泛濫的資金有更可靠的交易去向，然而外匯市場的交易難度遠(yuǎn)較十多年前來得高是不爭的事實(shí)，因?yàn)橐郧暗耐鈪R市場的獲利，依靠的是信息的優(yōu)勢，判斷的優(yōu)勢，而現(xiàn)在的外匯市場，更多的是靠IT的優(yōu)勢，量化模型的優(yōu)勢才能取勝，這如同在一個(gè)廣場上擠滿了人，要找出一條路出來的難度，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)比廣場上沒那么多人困難的，流動性是外匯市場的優(yōu)點(diǎn)，但相反的是流動性也增加了市場博奕性的難度。

新興市場貨幣的崛起

2013年的報(bào)告，其中一大亮點(diǎn)就是人民幣相關(guān)的交易量首度擠進(jìn)了前十大貨幣，而在1998年時(shí)，人民幣的相關(guān)交易量僅僅排名三十，日前更有機(jī)構(gòu)大膽預(yù)測至2016年人民幣的交易將進(jìn)入全球前五，另外墨西哥披索、俄羅斯盧布、印度盧比的相關(guān)交易，也分別排在第八、第十一與第十五位，而這幾個(gè)貨幣都是人口大國，我們可以預(yù)見未來一些人口紅利國家的貨幣交易量波動，會更形劇烈。

隨著外匯市場的蓬勃發(fā)展，美元的地位在未來會產(chǎn)生更為明顯的動搖，在這里我要表的意思并非美元是強(qiáng)或弱，而是外匯市場照現(xiàn)今發(fā)展的趨勢，美元將不再是主要唯一的選擇，近年來澳幣維持著很強(qiáng)勁的走勢，即便今年的澳幣下跌了超過10%，很多將其原因歸咎于中國經(jīng)濟(jì)的放緩，以及澳洲利率的下調(diào)，但是可別忘記，在2008年金融海嘯前，澳幣的歷史高位也僅在0.9850的水平，而當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)，澳洲的利率水平都遠(yuǎn)較現(xiàn)在更高，而今年澳幣的匯率水平也不過下跌到2008年金融海嘯前的最高平均水平，真正支持澳幣上漲的因素，更多是來自于各國央行將澳幣納入外匯儲備貨幣，這一個(gè)案例，只是要說明，美元的霸主地位，會隨著外匯市場的交易方式改變而逐漸降低，隨著人民幣的國際化與自由化，歐元區(qū)的整頓完成后，乃至塑膠貨幣更大量的取代紙幣，美元將會變得越來越普通。

現(xiàn)今外匯市場的交易模式，已經(jīng)越來越難用所謂的美元本位，去進(jìn)行更好的理解，除了新興市場貨幣的交易量攀升外，瑞典克郎的交易量跌到前十之外，也是值的注意的一件事情，瑞典克郎做唯美元指數(shù)的成分貨幣，其交易量份額卻逐步倒退，顯而易見的是，美元在外匯市場上的強(qiáng)弱表現(xiàn)，已經(jīng)不能夠用美元指數(shù)來清晰的解讀，更多的時(shí)候，美元對新興市場的走勢與對主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的貨幣走勢市截然不同的；從市場的表現(xiàn)上，我們有理由相信，更多的大型對沖基金，透過類似量化監(jiān)測的方式，將他們主要的交易部位藏匿在一些較少被市場關(guān)注的貨幣對上，從而獲取利潤，像是對澳美的交易，遠(yuǎn)不如澳紐的交易來得好操作，歐美的交易遠(yuǎn)不如歐元對克郎的交易來的容易，傳統(tǒng)方式的趨勢型交易仍然存在在市場上，只是被藏匿了起來。

國際金融市場每一天超過了十萬億美元的流動性，在外匯市場超過五萬億的流動，這不算是個(gè)里程碑，從人口大國的崛起，金融市場國際化，以及電子化交易的普及以及進(jìn)化，我們很清楚的相信，未來三到五年內(nèi)，外匯市場的日均交易量很有可能會超過十萬億，這對各國央行的監(jiān)管將造成很高標(biāo)準(zhǔn)的困難，人民幣國際化是一個(gè)既定的路程，在人民幣徹底國際之前，如何更有效的管理好開放后的市場沖擊，將需要有更多的金融專業(yè)人才投入，人民幣開放對日圓及澳元的直兌，以及上海自由貿(mào)易區(qū)的試行，都是在為不久的未來做準(zhǔn)備，傳統(tǒng)的外匯交易模式已經(jīng)被改觀，從業(yè)人員應(yīng)該有更多的思維去跟上目前正在改變的市場型態(tài)，更多的量化模型觀念，更快速完善的決策系統(tǒng)，更大量的IT技術(shù)運(yùn)用，更多類型的策略模式都是需要不斷去強(qiáng)化的，外匯市場將越來越難以用幾種模式就足以應(yīng)對，在5.3萬億的背后，更多的是需要我們?nèi)ビ^察與省思的。