亞投行金融攻略

11月25日，印度尼西亞財政部長班邦代表印尼政府簽署了籌建亞洲基礎設施投資銀行（以下簡稱“亞投行”）備忘錄，至此亞投行意向創始成員國已擴容到22個。

如今，在北京各大銀行總行、分行的聚集地金融街附近，亞投行的總行正在緊鑼密鼓的建設之中，并最快于2015年底開門迎客。

亞投行是一個政府間性質的亞洲區域多邊開發機構，按照多邊開發銀行的模式和原則運營，重點支持基礎設施建設。由于加入亞投行的經濟體和APEC會議期間宣布籌建的絲路經濟帶的吻合程度頗高，因此外界普遍將亞投行和絲路基金成立的意義解讀為中國正在迎來資本和過剩產能輸出的新時代。然而，分析人士對筆者表示，亞投行的意義遠非如此。

中國的“增量改革”

10月24日，包括中國、印度、新加坡等在內21個首批意向創始成員國的財長和授權代表在北京簽約，共同決定成立亞投行。

據了解，亞投行法定資本1000億美元。財政部部長樓繼偉表示，中方出資比例達到50%，這是表明中國推動亞投行的決心。如果參與的國家較多，中方的出資比例可相應降低。不過，按照經濟權重計算，中國仍將持有最大股份。

值得一提的是，亞投行的籌備只經過了短短的一年時間就受到了亞洲各國的擁護支持。在一年前的2013年10月，習近平主席和李克強總理在先后出訪東南亞時提出了籌建亞投行的倡議。旨在實現在亞洲地區資金的互通互聯。另外，亞投行的主要目標除了進一步形成亞洲國家發展一體化之外，還會著重投資準商業性基礎設施，從而形成亞洲各國的均衡發展，并且通過資金的均化形成收益率的均衡，以進一步增加亞洲各國的貿易密度。

但是國際上對于亞投行卻不乏質疑之聲，例如一些國家認為中國此舉旨在取代世行、亞洲發展銀行;中國在搞“金錢政治”等等。

對此，樓繼偉回應稱，亞投行“不搞政治化，不應變成國家之間博弈的機構”。

亞投行絕非中國的金錢政治手段，但是確實是國際金融格局的重要補充。一位接近世界銀行的分析師對筆者表示，在世界銀行擔任要職的中國籍人士寥寥無幾。如果你到東非國家的世界銀行，你會看到那里的決策層多是法國人，而在亞洲國家的世界銀行，很多又都是韓國人的臉孔。

多年以來，國際貨幣基金組織IMF與世界銀行由歐美國家主導。這兩個國際金融機構的最高領導人實行“世襲制”，世行行長由其最大股東國美國提名;IMF總裁一職六十多年來由歐洲人擔任。

“如果進入舊秩序的相對成本太高，那么不妨建立新的國際規則。”該人士表示金磚銀行、亞投行就是在現有的多邊開發金融機構之外另辟蹊徑，其實質是對多邊開發金融機制進行的“增量”改革，對于推動建立更加公正普惠的國際金融體系和全球金融治理機制具有十分重要的作用。

由于定位和重點業務不同，金磚銀行和亞投行與現有的世界銀行、亞洲開發銀行等現有的多邊開發銀行是相互補充、錯位發展的關系。

相對于亞洲開發銀行來說，亞投行的區別性在于：該機構具有更強的市場化色彩，扶貧這一目標更弱，其為亞洲的資金相互流動形成了一個關鍵性的中樞。實際上，對于經濟相對欠發達的亞洲來說，市場可能是促進其接近潛在增長率的最優要素，譬如，資金的流動具有很強的收益率導向的話，可能在最大程度滿足實體經濟的需求，并且資金的不斷派生也會形成貨幣流通速率的不斷上升，從而帶來財富的帕累托最優。

PPP為主投融資機制

根據官方表態，亞投行在投資基礎設施建設過程中將引入PPP模式;而亞投行本身既提供基礎設施建設的貸款，也會通過成立一些專門的基金進行投融資進而保證資金規模。

“亞投行將引入PPP模式，亞投行和所在國政府出資，與私營部門合理分擔風險和回報，動員主權財富基金、養老金以及私營部門等更多社會資本投入亞洲發展中國家的基礎設施建設。”樓繼偉如此表示。

從資金來源來看，該機構以PPP的方式募集資金為主，這種方式注定資金的投放是市場化的。目前的一個制度性問題是：在國家與國家的資金流通中，僅僅是一般貿易項形成了基本的自由流通，而資本項還在一個嚴重的制度約束中，無法形成完全市場化流動。這就使得資金在全球的流轉中，無法起到自我均化的作用，也就是說，相對貧窮的國家無法依賴于資金流動來形成超額增長。從這個角度來說，亞投行的建立或將解決這種制度不足帶來的負面影響。

除此之外，對于區域之間的經濟體來說，兩個根本要素是資金和人口，當然，這兩個要素的運行規律也截然相反，譬如說資金是一個具有自我抑制功能的變量，而人口是一個具有自我加速功能的變量。一個經濟體在周邊經濟體下的比對均衡，實際就是靠資金和人口這兩項要素的均衡，如果某一個要素被制度約束住，那么該經濟體的運行就只能靠強力政策來形成穩定。

對于目前各國金融政策來說，相當部分的國家還是由于蒙代爾不可能三角的存在，對資本項目實行了嚴格管制，以保持自身的貨幣政策獨立性。然而從長期來看，一旦這樣的國家不能靠自身的革新來形成跨越式發展，就會面臨人口流失的窘境，從而使得自身的資源無法形成相應的增長。那么，資金的市場化非常重要，在某一個經濟體的經濟存量不具備吸引力的階段，其唯一的吸納資源的方式就是收益率，而對于人口來說，雖然其存在追逐絕對人均GDP的規律，但考慮到第五維空間的自我實現價值的話，還是會對這種高收益率提供較強的安全邊際。

當然，亞投行的建立也不是建立在完全市場化的基礎上的，其所投向的資產主要在于基建設施。而對于一個相對落后的經濟體來說，基建設施是發展其他產業的基礎選項，但是，又要考慮到如果基建行業具有相對較高的資產收益率（ROA）的話，那么很可能會抑制其他行業的發展。因此，在某個國家發展的初、中級階段，會對基建設施的ROA形成行政性干涉，從而使其低于其他行業的收益率。

這樣，即使非發達國家具有國別間的收益率優勢的話，也不具有經濟體內的縱向收益率優勢。對于資金來說，這種產業互相協調配套無法依賴于市場解決，而很可能更加依賴于政府引導。亞投行就起到了一個自上而下的引導作用，在有限市場化的情況下來為他國的基建設施帶來一定資金支撐。

推動人民幣國際化進程

如果把經濟體大體分為相對發達國家以及欠發達國家的話，亞投行的設立對于后者具有即時增長的效用，考慮到欠發達國家屬于資金流入國，其在收益率優勢下較容易通過亞投行融入資金，從而達到拉動當期外商直接投資（FDI）值，并進一步形成GDP的短期增長。而對于相對發達國家來說，由于其大體屬于資金流出國，對短期增長不但沒有正面影響，反而會形成一定的負面影響。需要指出的是，我們所指的經濟增長是基于GDP核算基礎上的，對于GNP來說，其短期影響甚微。

而從長期來看，筆者認為這種建設均化和產業相互配比等效果會帶來長期經濟增長。譬如說，對于欠發達國家來說，基建的加快會使得其他產業的發展條件更加理想，除此之外，基建供給的增加很可能在價格上對其他產業的毛利率形成擴張的作用。而對于相對發達國家來說，相當于投資了高收益債，雖然融資主體沒有推升該主體的經濟，但這種收益還是會給該國家帶來長期的資金潛力。另外很重要的一點是當周邊的經濟體發展形成均化時，會在一般貿易項下對某一經濟體形成穩定作用，貿易友好國的增加可以使一個國家的外需風險明顯下降。

對于中國來說，雖然其是一個GDP大國，但考慮到其人均GDP還在較低水平，并且收益率橫向偏高，中國有可能會成為一個資金凈流入國，這還可能會顯著降低政府資產負債表的風險，并且有利于基建行為的推進。但一個更顯著的優勢在于，該舉措可以顯著推進人民幣國際化。

目前人民幣無論是作為結算貨幣還是作為計價儲備貨幣，都具有明顯的區域限制。人民幣在執行國際交易時，大多數情境要經過一個結售匯的過程，實際上，這個過程不但降低了交易效率，還使得交易本方增加了匯率風險。而這種匯率風險也進一步對貨幣政策的獨立性形成了干擾。

按照亞投行的機制，中國融入的基建資金大多為外匯品種，而融出海外的資金亦大多為人民幣，如果形成幣種兌換的話，在短期內似乎僅僅對交易效率和匯率風險形成影響，而一旦亞投行長期的資金拆借規模增加，會在長期影響經濟體的外儲風險，并進一步掣肘該國家的政策儲備，而這種趨勢，某一國的政府難以通過合理的方式來進行管控。

那么，人民幣國際化很可能隨著亞投行的推進而有所推動，對于人民幣國際化來說，其亦減少了一定的政策操作壓力。比方說，一旦貨幣供給再次出現明顯上升，海外市場自然可能成為這種超發貨幣的輔助蓄水池，緩解國內的通貨膨脹壓力。另外，人民幣國際化可以使得人民幣資產流動性有所增加，這自然可以增加以人民幣定價的資產流動性，那么，國內產能過剩的壓力可以通過產能輸出有所緩解，而人民幣國際化自然會給這種“馬歇爾計劃”提供一個較便捷的環境。

（本文作者楊為系聯訊證券宏觀及固定收益高級分析師）