乍暖還寒

深夜，證監會官網微小的變化常常能引發資本市場的千層浪。

4月18日晚23點20分，中國證監會官網“預先披露”平臺上出現新的招股說明書，IPO重啟泛出曙光，這已是近半年來眾所期盼開閘的“第二春”，隨后該網站又連續公布七批IPO預披露企業名單。截至4月28日共有122家企業在名單之上，一早“潛伏”在其中的各路資本稍稍松口氣，期待已久的VC/PE 機構或將再度迎來退出高峰。

IPO暫停、開閘、再暫停、再開閘，今年以來政策的一波三折讓VC/PE 們摸不著頭腦。去年11月份，停擺一年多的IPO重新開閘，使得久處寒冬的PE大佬們頓時喜笑顏開，認為一場久違的資本盛宴即將來襲。然而到今年2月19日東易日勝掛牌上市之后，證監會再次暫停包括在審企業補充年報材料在內的IPO材料申報，兩個多月無新股上市，這讓VC/PE們焦急萬分，本以為“春天來了”，誰料“乍暖還寒”。

近日再開閘又帶來一絲希望，然而一些機構依然忐忑不安，生怕政策有變。啟明創投主管合伙人甘劍平告訴《環球企業家》，其實對于VC/PE來說并不一定需要更多的政策扶植，而是需要政策的穩定和延續，資本市場最不希望看到的是“不確定”，如果政策不確定，會使市場在開閘、關閘期間畸形發展。

殺傷力

在過去20年的中國資本市場，IPO幾關幾開，最近的一次已經是第八輪的暫停。監管層的目的往往是為了平穩股市，每每遇到股市低迷，IPO都會經常性叫停，這是中國股市救市最常見的招數，監管層寄希望于通過暫停來提振市場的信心。

PE人士對此做法并不認同，他們認為，雖然IPO重啟后申購新股資金大量涌入，資金面緊張，對整個市場走勢形成利空。但長期來看，新股發行與股市下跌并沒有必然聯系，理由是2007年新股大量發行的情況下，股市依然漲到6000點；2012年到2013年底幾乎沒發股票，而股市仍在下跌。

君盛投資董事長廖梓君表示，人為控制發行的水龍頭，一方面造成了堰塞湖，千軍萬馬擠獨木橋，腐敗滋生；另一方面，造成了一部分企業幸運上市后價格的不正常，希望證監會不要被指數綁架來調控發行。

政策不確定性則打亂了VC/PE 們“投、管、退”的正常節奏。澳銀資本創始合伙人熊鋼告訴《環球企業家》，幾年不發新股完全打亂了資本市場良性環境，實際上是很大的災難，“一會兒開閘一會兒關閘，該睡的時候不睡，該吃飯的時候不吃飯，這完全是打亂了生理周期。”

不少人民幣基金從資本市場最熱的時候進場，準備收獲的時候IPO斷斷續續，2013年成了最煎熬的一年，整個VC/PE行業迎來大調整，從夏天直接進入冬天。一些機構倒閉，一些開始裁員，不管是大牌機構、小牌機構，投資業務都發生很大的萎縮，調整的幅度之大前所未有。

不僅僅是對VC/PE行業，對所投的企業也產生極大的殺傷力。一方面，創投機構主要做中小企業投資，其業務急劇萎縮對中小企業的融資是一個重大打擊；另一方面正在排隊上市的已投企業，為了符合上市條件，其對新業務的開展、新研發的投入非常謹慎，以至錯失行業機會。IPO暫停阻礙了一些優秀的企業通過上市進行融資，若暫停時間過長，優質的公司發展將會受到限制，反而會使市場走入惡性循環的狀態。

這也將給投資人帶來傷害，IPO暫停形成“堰塞湖”，一旦突然開閘，這些經歷過寒冬的企業和券商投行為了盡快回收成本，又將造成IPO“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金），如此惡性循環，對投資者利益大為不利。

此外，IPO的暫停和國內IPO體制的不健全正逼迫優秀企業流入海外市場上市，國內的投資者想要投資這些企業更加困難。此前一直計劃在A股上市的酷狗最終決定轉移納斯達克，投資方同創偉業合伙人丁寶玉透露：“雖然估值比國內要低得多，但海外上市更容易控制時間，這對酷狗顯得非常重要，它有好幾項收購都迫在眉睫的，需要上市融資才有錢收購，不收購就會落后于百度音樂和QQ音樂，就沒有辦法生存，A股上市的時間延誤已經沒法再等。”

專業化

2013年漫長寒冬，讓眾多本土機構為過去的野蠻生長付出了代價，抱怨政策陰晴不定的同時，整個行業也開始反思自身問題。

云月投資合伙人李一認為，IPO市場之所以發生這種變化，與前幾年的過熱和不理性不無關系，2009至2011年創業板開閘后的暴利時代，只要企業上市就能得到超10倍的回報。但如今瘋狂投機時代已經結束，作為PE公司需要反省自己的投資策略，不該把所有的退出期望都壓在IPO上，應考慮多元化渠道退出，如并購、管理層回購及PE二級市場等，創造一個多層次、全方位的資本退出路徑。

數據顯示，近8年來，PE機構共投資了14500多起，僅退出2400多起，整個中國的VC和PE行業面臨一個去庫存的過程。而此前中國PE行業退出有70%是通過IPO，對IPO的過分依賴使得整個行業出現嚴重的季度性、周期性。

去年，在證監會IPO政策倒逼下，并購退出開始成為重要退出渠道，行業內掀起并購浪潮。不少PE選擇把所投公司賣給上市公司或者行業龍頭，尤其是TMT行業，BAT的并購熱帶來了不少退出機會。丁寶玉透露，同創偉業過去一年通過并購，包括賣給上市公司、在二級市場買殼上市、股東回購等，總共賣出了15家企業，比之前所有年度除IPO之外退出項目的總和還多。

在國外IPO和并購退出比例關系通常是1：9，90%都是靠并購。未來幾年國內并購退出可能會越發火爆，甚至超過 IPO退出的數量，但這并不能一蹴而就，問題在于目前A股IPO的溢價仍然高于并購。此外，一些PE機構也缺乏行業專業性，以及把項目打造提升溢價賣給上市公司、行業領頭公司的能力。

去年11月30日，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，確定了注冊制的改革方向。對PE/VC而言，IPO注冊制改革預示著更寬的退出通道，但也預示著Pre-IPO模式將難以為繼，未來上市公司股票不再是稀缺資源，上市和非上市之間的套利基本不存在。這逼迫PE市場回歸價值投資，從過去關注企業IPO可行性的模式，轉變為真正關注企業長期成長和盈利能力。

投中集團CEO金建華表示，從今年第一季度的情況表現來看，投資階段前移趨勢加重。很多PE投資開始集中偏向早中期，帶來的直接壓力便是估值偏高，也意味著必須要做深、做專，才能夠獲得很好的投資回報。近期，歌斐資產與投中集團聯合發布的《變革，GP在行動》調研報告指出：“被調研GP中有38%選擇發起并購基金，37%發起VC基金來更細化投資策略，目前選擇綜合型基金的基金只占12%。”

報告指出，2014年PE/VC行業將進一步洗牌與分化。眾多人民幣基金進入退出期，項目退出陷于困境、新基金發行遙遙無望，意味著一大批專業性不高或者業績不佳的GP將面臨淘汰。在此背景下，基金管理人需要更加專業，回歸價值投資，幫助被投企業成長增值。

歌斐資產創始合伙人殷哲告訴《環球企業家》：“過去VC/PE合伙人多為金融行業背景，但現在金融背景不再是最重要的因素，是否具備行業或者產業的背景才是最重要的。比如對TMT行業投資，IT背景出身的投資人會更在行，我覺得這一點也是專業化路上一個非常重要的轉折點。”