內外盤套利

近兩年，中國期貨市場在品種、數量、業務范圍、行業結構等層面都出現較大突破。截至目前，國內期貨品種已增至45個。而個股期權、指數期權、原油期權等也在籌備之中，加之境內與境外交易時間趨于重合（上交所、大商所已分別開設部分貴金屬、櫚油、焦炭期貨的夜盤），使得內外盤套利這一對沖基金細分領域可用工具不斷豐富，也讓這項仍顯小眾的投資策略正成為投資創新的又一藍海。

內外盤套利是指利用在境內外不同交易所上市的相同、相似或相關度較高的品種，因所處市場環境不同而形成的價格差異進行套利投資。基于標的物的價格有內在的合理區間，在價差偏離時進行逆向投資，獲取價差回歸過程中的收益。

公募搭臺，私募唱戲

幾年前，部分私募就已經看到了內外盤套利的潛在機會，但多方面因素還是制約了這個類別的整體發展。首先，我國在外匯進出上有嚴格的管制，要在國內外均注冊關聯公司才能實現換匯。而從申請到拿到外匯批文往往要耗費近半年的時間，且在總額上有一定的限制。一個成功、嚴謹的跨境套利架構，基本上要保持在兩個市場中，多空資金1：1的平衡，資金頭寸如何軋平是個難題。其次，即便順利申請到了額度，境內外的賬戶清算、風控如何協調也是難點。國內多由信托公司或托管行來進行凈值的披露、復核。但對于跨境資產的整合，還是缺乏一類有公信力的機構。雖然有私募引入了國際上通用的基金管理人，但該類別在國內并無明確的監管機構，這讓投資者對于凈值的真實度或多或少存有疑問。第三，國內外兩家公司做套利，盈利的一方納稅較高，而虧損的部分又不能相抵，進而導致納稅成本提升。運作模式的復雜、成本高昂，是當時很多私募被動放棄內外盤套利策略的根本原因。

最近一年，隨著資本管制的逐步放松，基金公司推出了跨境投資平臺業務。由基金公司負責產品、估值、清算和風控等事宜，并向證監會報備QDII專戶產品。私募機構通過專戶產品擴大規模，更便捷地捕捉境內外市場的投資機會。風控方面，像招商基金，遵循平行風控的原則，且風控指標根據專戶合同要求和凈值逐級分檔控制。而招商基金主要控制指標，即風險敞口控制、保證金風險度控制、警戒線和清盤線等。基金公司會進行單品種頭寸比例限制，對境內外整體賬戶風險度也會加以控制。同時，考慮到境內外假期的不同步可能給跨境套利帶來的風險，會分短、中、長三個不同假期層次，分別對產品的頭寸進行約束。目前市場上還有一種模式就是子公司套專戶的形式。由于子公司的投資范圍更廣，限制相對較少，走子公司通道，通過母公司申請QDII額度出海，這為以后多元化的投資留下了較大的騰挪空間。

通過QDII專戶通道，首先就是實現內外資金的合法平衡；其次，運作模式也更為簡單有效；估值清算在一個平臺里面進行，估值更加準確，業績展示更加客觀；相對有限合伙的模式，契約制的基金產品目前暫不收營業稅，這樣可以實現稅負成本最小化，使得客戶利益盡可能的最大化。

信和東方：多元化的內外盤套利

信合東方旗下產品現均已由有限合伙模式轉至鵬華子公司平臺。團隊在國內外金融市場十多年研究投資的基礎上開發出了一套有效的量化策略模型。量化策略更多是作為投資的輔助工具，當機會出現時會進行提示，主要還是通過基金經理的主觀判斷。信合東方成立初期以做商品期貨為主。隨著金融工具的不斷增多，目前有30多種投資策略涉及跨地域、跨品種和跨期限套利三大板塊。也是為數不多的會在對沖策略中加入單一個股內外盤套利，以及股指+股票的對沖策略，主要涉及新加坡A50指數與成分股間的套利，滬深300股指期貨與成分股的套利，以及A、H股間根據個股歷史統計形成的差價套利機會。商品期貨的投資策略主要對同類產品在全球主要市場的定價差異進行跨地域套利（例如倫敦銅與滬銅），另外也包含對相關性較高的跨品種間的套利（例如大豆與豆粨）。

對于持倉風險的管理，信和東方采用“在險價值法（Value-at-Risk）”量化風險模型。以95%的置信度在年化15%的波動率范圍內進行風險控制操作，模型的預期效果是實現整體持倉月度虧損被控制在5%之內。為了最大程度上分散持倉風險，信合東方的持倉在任何時間點均不低于30種投資策略，且對每個交易策略的持倉在面臨虧損時有嚴格的風控要求。目前其年化收益率為16.79%。但去年業績較為平淡，主要還是源于經營模式的改變，以及新通道對于部分投資標的未能完全開設。隨著產品架構的逐步完善和資金使用率的提高，預計產品的業績會重步正軌。

唐印投資：貴金屬內外盤套利的先行者

唐印投資是國內私募中較早一批從事內外盤套利的，公司核心團隊出身實達期貨（五礦期貨前身）。05年就已成立的“河馬基金”以有色金屬和貴金屬為主要交易品種。投資策略上，在建倉期，采用市值對沖，無風險敞口，后期不做調整。配對交易完全依賴于基本面分析，從產業鏈的角度出發，含蓋供需、持倉等多因素。公司設有一個貿易公司，也是為了加強對現貨產業鏈的敏感度。在資金額度的分配上，對于一些高風險套利，資金占比相對較少，而確定性大的資金占比會較高，保證金基本控制在50%以內。單一配對品種的最大虧損為所占資金量的20%。除了金屬品種，公司也會利用金融市場的聯動效應，撲捉期、現貨市場與權益類市場的潛在機會。公司基本選擇交易活躍的品種，且以主力合約為主，主要是為了規避極端情況下，可能出現的流動性風險。近幾年，為了增加策略的多樣性，也為了有效化解策略所承載的資金量問題，公司開始逐步加入軟商品（棉花、糖）的策略研發。

合納瀾鐸：程序化交易的佼佼者

合納瀾鐸雖然成立時間不長，但核心人物張浙勇在期貨領域有近20年的投資經驗，曾任筑金投資的董事長。公司策略主要集中于套利及Alpha策略，內外盤套利只是多個主策略中的一個分支。跨境套利只在標的品種內外盤都開盤的時候交易，主要也是為了避免在信息不對稱情況下可能引發的價格波動。品種上比較偏好貴金屬，農產品及黑色金屬。Alpha策略主要是在滬深300內找出同行業中估值更低，業績表現更為優秀的個股放入投資組合中，按照行業中性的比例進行配置以求獲得超額收益。交易上，合納瀾鐸完全采用程序化模式，每天僅對參數做適度調整。當基本面，技術面或者政策等邏輯鏈條中任何一環出現問題，都會止損。同時，為了避免過度集中帶來的凈值波動，在單品種倉位上的資金占比最高不超過15%。

從業績上看，內外盤套利策略和股指關聯系數較小，且凈值的下行波動可控。投資組合中適當配置此類產品，在一定程度上可以有效抵御權益類市場的系統性風險。但同樣需要認識到，當權益類市場處于一個明顯上升的趨勢中時，某些策略產品獲取收益的能力可能更強，這也是套利策略所無法回避的劣勢。選擇此類產品更多應該從資產配置、平滑組合收益風險的角度出發。