本土創投：變革不易 且行且珍惜

中國本土創投機構正站在變革的路口。向左走，還是向右走完全由自己把控。

內有機制轉型的壓力；外有IPO政策紅利逐漸消失，一二級市場差價縮小，金融業管制逐步放開，混業經營競爭對手日益強大的壓力，除此之外，還面臨著眾多外資創投機構的激烈競爭。

站在內憂外患的關口，不少本土機構開始探索轉型之路。經過兩年多的深度調整，創投行業已從過去偏重于做中后期和Pre-IPO項目回歸到以早期項目為主。從數據上看，去年創投機構投資早期項目的數量明顯上升。據清科集團發布的報告顯示，2013年VC市場投資階段前移明顯，全年VC投資案例中近一半集中在初創期項目。

除了投資階段前移，部分機構則積極參與國企改革，加快投資步伐；有的機構或者與上市公司設立并購基金，深度參與并購；亦或者有機構登陸新三板，一方面解決募資難題，另一方面則更為市場化。

但在這轉型的路上，有的機構走的順風順水，有的機構卻走的舉步維艱，部分本土機構體制機制的相對束縛，人才激勵政策不夠，盡管投資成績斐然，但暗藏的隱患仍無法預估。

混戰

據投中集團公布的2013年中國最佳創投榜顯示，在“投中2013年度中國最佳創業投資機構Top50”上，紅杉中國勇奪桂冠，緊隨其后的是IDG資本和深創投。此外，在該榜單上，還有不少熟悉的本土創投機構的身影，幾乎占據了近半江山，如達晨創投位居第六、同創偉業位居十一、創東方投資位居十二、松禾資本位居十九、澳銀資本位居二十三等。

在另一榜單“投中2013年度中國最佳私募股權投資機構Top50”上，鼎暉投資、九鼎投資和華平投資集團分別位居前三甲。深圳本土創投機構高特佳投資位居十七、君盛資本位居十八等。

從以上榜單成績來看，本土創投正在激流勇進。“目前，國內創投業已經真正在圍繞價值進行投資，并從中尋找適合自己的方向，這是創投界走向成熟的表現。”投中集團分析師宋紹奎表示，國外創投主要是做價值投資，而國內創投發展時間短，在2010年創業板開板后才迎來了較快發展，而當時機構尋找項目問的第一句話就是“什么時候上市”，大量以IPO退出為商業模式的創投涌現。但IPO退出渠道受阻，這類小型公司已幾乎沉寂，而大型創投因手中積攢項目較多、LP要求退出等，日子也不好過。

數據顯示，從2006年到2012年的7年間，創投機構共投資13728起，退出2336起，共有11392起投資尚未退出，創投平均每年只有不足兩成的投資項目能夠實現退出，目前大批基金面臨存續到期，退出壓力大，這些未退出項目的投資總額在6000億元以上。

受制于退出渠道，本土創投在靈活性上，與外資機構之間，還存有一定的差距。

轉型正當時

面對競爭，本土創投們蠢蠢欲動。而在危機之前，深創投已經開始了大刀闊斧的改革。

在今年7月的一次數據統計中，深創投讓不少業內人士感到不可思議，截至6月30日，其IPO退出案例高達62家，幾乎是排名第二IDG、第三紅杉資本的總和。而在風投之外，深創投還計劃著向“綜合性投資財團”靠近。

6月5日，由深創投發起設立的紅土創新基金管理有限公司取得中國證監會的核準設立批復，成為首家創投系公募基金管理公司。對此，深創投表示，公募基金平臺將作為集團開展大資管業務的主要新載體。

深創投很大一部分原因來自于開創的政府引導基金模式，這使得他們掌握了的重要優勢。“這樣一來，我們可以獲得低成本的快速擴張，同時又建立了政府的合作關系，能得到很多好項目”深創投總裁孫東升說。

但長久以往，這種模式顯現出了弊端。作為出資回報，政府希望引導基金能支持當地企業的發展，更希望能夠留在本地投資，也就是說在項目選擇上，深創投要配合地方產業政策及產業特色，存在一些局限。除此之外，其模式背景也讓深創投的激勵機制與市場化存在一定的差距。

一般來說，PE/VC的薪資，除了固定工資、募資抽成、項目推薦獎勵外，最重要的收入來自項目退出時的利潤分成，即Carry分成。Carry是指VC/PE機構投資運作基金到期后，GP除了獲得日常管理費之外，按照合同約定，獲取收益的一部分，一般比例為20%。為了鼓勵主要合伙人或投資團隊，一般在Carry中，拿出20%的收入獎勵給投資團隊，占據投資人員收入的大頭。

據了解，深創投內部是領取固定薪資，不抽取管理費。激勵機制是“八加二”，即深創投拿每年利潤的8%獎勵員工，還會拿出具體項目利潤的2%來獎勵團隊。“這相比平均水平肯定是算低的。”

從2008年底開始，深創投便嘗試了“市場化”道路，醞釀增資擴股，引入更多民營背景的資本。根據深創投工商注冊資料顯示，深創投注冊資本42億，其中深圳市國資委仍為最大股東占股28%，三大民營資本，深圳市星河房地產開發有限公司、深圳市遠致投資有限公司、上海大眾公用事業（集團）分別都占股10%以上，此外深創投還引入了七匹狼、中興通訊、深圳立業集團等其他民營資本的投資。

在民營企業增資后，深圳市國資委的股權比例由之前的38%稀釋到28%左右，國資在深創投中的比重變低，資本也趨向多元化。

深創投的改革是去“政府化”，而作為另一家曾經業內覺得異常“牛掰”的九鼎創投，他們的轉型路自然也非同一般。

今年4月，憑借在新三板的掛牌，因打法獨特而備受全行業關注的九鼎投資，成為國內第一家成為公眾公司的PE機構。

九鼎先后連續兩次定向發行股票，共融資近60億元人民幣，賺足眼球和資本金。

7月3日，九鼎公告稱，旗下公募基金管理公司——九泰基金管理有限公司的設立申請已取得證監會的核準。至此，首家由民營公司發起設立的公募基金管理公司正式走上舞臺。

據九鼎投資23日所發公告，此次，其控股子公司昆吾九鼎投資設立三家管理公司，包括達孜縣九鼎君和投資管理有限公司、拉薩昆吾九鼎投資咨詢有限公司及達孜縣嘉潤九鼎投資管理有限公司。其中，昆吾九鼎分別持有上述三家公司65%、65%及70%的股權，保持絕對控股。公告還顯示，未來，九鼎將通過上述公司拓展醫藥醫療行業的早期和并購投資、以及能源行業并購投資等投資管理領域。

最為值得注意的是，連續以LP份額換股權的方式進行定增，資本金充足的九鼎投資開始四處出擊，在先后推出小巨人計劃以及結構化基金后，被定義為“綜合性資產管理機構”的公司開始將目光轉向“人才”這個市場。

轉型不易

除了以上兩家機構的轉型方式，很多機構還參與國有企業改革，如弘毅、鼎暉等，有的機構采取與上市公司共同設立并購基金，一方面拓寬退出渠道，另一方面則易于尋找優秀項目。更多機構則直接采取投資階段向前移的轉型方式，力求獲得更為豐富的回報。但PE真的都能夠做好VC？這或許還得多打幾個問號。

因為向“前”轉型只是方向，更重要的是培養與之配套的能力。有創投人士認為，早期投資不能拖，必須與高效的決策機制匹配，過去項目投票可能需要全票通過，那么早期項目就調整為一半通過或者三分之二通過就夠了。因為早期項目也意味著創業團隊規模和力量比較弱小，等不起。對創投機構來說，時機的把握也很重要，所以決策要快。

而為保證高效的決策，近兩年許多創投機構開始培養專業化的早期投資團隊。一方面，早期投資和做PE項目有明顯區別，過去PE投資的一套模式并不適用于早期投資，因此早期投資團隊應該獨立出來，不然價值觀的沖突將十分明顯。

“作為創投機構，你擅長什么？在之前，我們可以說機構什么都可以做，只要能上市的都可以做，但是這種模式越來越不行了，往后越走越艱難，以后一講到某某機構主要做什么，你主要側重哪些行業，行業的專業化應該是至關重要的。”達晨創投董事長劉晝也曾表示。

有不少投資界大佬表示，最近兩年的轉型相當痛苦，已有的投資團隊對PE項目的判斷標準已形成模式、比較成熟，但早期項目往往存在明顯不足，比如成立時間太短、財務不達標、創業團隊太年輕等等，所以要求原來的投資團隊跨越以往的經驗判斷早期項目太困難。

除此之外，早期投資的難度更高，要降低投資風險、保障決策效率。松禾資本合伙人羅飛也在接受采訪時表示，針對早期投資，首先，投資團隊需聚焦以及細化，聚焦是指收窄投資方向，聚集在某幾個行業上投資；而細化就是把大的投資團隊拆分開，分行業細化成新的團隊，這同樣也是為了更專業化。此外專業化還體現在，對項目未來技術走向或商業模式或行業前景有深刻的分析和專業的理解，否則很難控制早期項目的失敗率。

隨著早期投資迎來繁榮期，創投機構對早期項目的風控也在重新定義。過去，由于本土創投投資較多集中在中后期項目，判斷項目主要是看企業的利潤，但早期項目往往盈利模式還不清晰，對于早期項目前景的判斷，尤其是對TMT行業價值的判斷，如果將盈利指標看得太靠前，往往會錯失很多優秀的項目。

近一年半以來，許多優秀的互聯網公司赴美上市，國內美元基金的活躍度超過了人民幣基金，對本土創投機構形成了很大刺激，本土創投機構對TMT行業的投資熱情空前高漲。在今年一季度VC的投資案例中，TMT行業占比達七成。可以說，投資TMT行業的屬性也在改變VC的游戲規則，有機構調查表示，本土投資人對早期項目燒錢和虧損的時間長度的容忍有明顯提高。近日，證監會明確表示，支持尚未盈利的互聯網和科技創新企業發行上市。這對于國內的投資機構來說，該信號亦變相支持了其投資決策。

仿佛這是一個必然會發生的變化，就如電影《革命之路》中所描繪的一樣，“面對前路我也怕，但內心卻無比快樂，充滿活力，熱血沸騰，一切變得更真實，我們只是向前進。心里止不住想：就是這樣，這就是事實。”