機構打架 投資者何去何從

QFII愛與內地機構“抬扛”

要說傳統的“死對頭”，非QFII與內地機構莫屬。自從2007年以來，兩者的判斷幾乎每一年都有相左的時候，而且在一些重要的拐點往往大相徑庭。遺憾的是，在數年的較量中，外資似乎略勝一籌。

2007年底，上證指數一路向上，最高越過6000點。當時，內地券商仍然一片樂觀，觸頂并從此陷入一年多的單邊暴跌行情，至今令人心驚膽顫。

事實上，自2007年中開始，外資大行便開始看空A股，2007年全年出現凈贖回。當時，國內的諸多機構還沉浸在“黃金十年”的美夢當中。基金公司對市場繼續樂觀，認為指數將突破7000點的大有人在。券商更是大膽，招商證券曾預測最高點位將看至10000點。

直到2008年4月份，指數被腰斬，下跌到3000點，一向看空的QFII開始大肆抄底，公募基金卻早已成驚弓之鳥，其主要動作是繼續減倉。事實證明，在此后一個月內，上證指數從3000點附近最高上沖至3786點，漲幅超過20%。

時至2010年下半年，市場經過上半年下跌之后，估值大幅下降。此時，QFII與私募基金開始唱多，公募基金仍然看空，多數基金認為下半年的A股行情并不存在太多的趨勢性機會。但事實上，從當年7月份開始，A股市場迎來了一段波瀾壯闊的行情，從7月份最低的2300點附近，一路上漲到3150點，漲幅接近50%。

我們不能得出結論說，在每一次對陣中，QFII都是勝利一方。比如2011年5月，高盛、里昂證券、花旗銀行等外資投行唱多A股市場，而國內大券商申萬中金則堅定喊空。這場“口水戰”最終以國內券商完勝結束。

一家合資基金公司的市場總監的觀點比較中肯：我們不能籠統地說QFII就一定好，所謂的QFII其實是一個龐大而且復雜的群體，他們當中有各式各樣的投資風格，并且遇到熊市的時候，他們也會迷茫，也會混亂。客觀地說，比較值得認可的，是那些注重估值研究，喜歡投資低市盈率品種的QFII。

值得一提的是，除了對市場判斷經常與內地機構相左外，QFII在操作策略上也與內地機構不同，他們并不盲目追逐所謂的熱點，經常采取“人棄我取”的手段。比如2012年底，QFII在國人不看好的情況下買入銀行股，而銀行股從當年底到2013年初走出了一波大行情，僅招商銀行的漲幅就超過50%。今年3月份，滬指在2000點附近藍籌股估值偏低，但并不受市場待見，QFII大手筆狂購藍籌股，再度顯示出其對于低估值穩健個股的鐘愛。

申萬與中金仿如冤家

除了QFII常常來“踢館”，國內機構之間也不時發生“內斗”。歷史上比較著名的一對“歡喜冤家”是一南一北兩家大券商申萬和中金。

中金是中國首家合資投資銀行，申銀萬國是國內最早的一家股份制證券公司，兩機構可謂旗鼓相當。他們對市場走勢判斷甚至個股的價值判斷，常常出現較大的分歧，一度成為市場中的趣談。

對個股判斷的分歧，廣為人知的是早在2005年和2006年，兩公司在益民百貨（現改名益民集團，600824.SH）價值、G綜超（即華聯綜超，600361.SH）和蘇寧電器（現改名為蘇寧云商002024.SZ）等股票的估值上出現了巨大分歧。

2005年10月，中金公司在投資策略報告中，將益民百貨列入回避級，認為益民百貨估值存在泡沫。同一時間，申銀萬國認為，益民百貨的商業地產賬面價值遠低于市場價值，出租收益也尚未體現其內在價值，該行最終將益民百貨列入當月重點給客戶推薦的5個重點品種之一。這一仗當年以中金完勝結束。2005年第四季度，益民百貨從三季度末的10元一路狂跌，最低至3.23元。

不久之后，兩機構在兩家零售業公司的估值上再度針鋒相對。中金力薦國美，對蘇寧電器評級為“中性”；申萬則堅稱，蘇寧目前的投資價值更為顯著，估值仍有較大的上升空間，因此，如果推薦國美而放棄蘇寧，是邏輯前后矛盾的判斷。對于G綜超，中金認為， 其業績增長符合預期，各項指標向好，給出了較高的目標價。申萬卻對此提出異議，后者認為，中金給予的市盈率過高，并認為預測的EPS也過于理想，并將公司評級下調至觀望。就當時情況而言，雙方在蘇寧電器上不分勝負，但2006 年二季度，G綜超股價飆升近50%，中金又下一城。

且不論勝負，自此以后，中金和申萬給許多人造成了相互抬扛的印象，媒體也有意無意將兩家的觀點放在一起作對比。

近年，兩機構在市場走勢上仍時不時上演“唱反調”。

兩機構最近一次“唱反調”是今年初。2014年2月中旬，中金以《春季攻勢》為題發布研報，積極呼喊對未來A股維持樂觀態度。同一時間，申萬在研報上的表態則甚為溫和，指出2150點阻力較大。如今夏天將至，中金的“春季攻勢”并沒有出現，而申萬預言2150點阻力較大卻一語成讖。

當然，他們也有“英雄所見略同”的時候。2011年初，兩機構對當年的一季度行情持謹慎態度，同一時間，唱反調者換成了中信證券，它是當時極少數認為市場將發起“春季攻勢”的大券商。

神仙打架，投資者如何選擇？

所謂外行看熱鬧，內行看門道。

對于機構們熱衷“唱反調”，市場各方各有各的解讀。

上海一位姓沈的資深股民對中金和申萬的估值之爭記憶猶新。在他看來這是一件相當有趣的事：“那時候大家都知道兩家券家愛抬扛，喜歡看熱鬧。其中一家券商出了報告，就想看看另一家會不會跟進。”

專業投資者對機構“唱反調”的理解顯然不同。

“是媒體比較‘認真’而已。”上海一家大型基金公司的基金經理談到這種現象時說。每天早上，他會閱讀來自不同機構發來的研究報告，所謂“唱反調”即觀點不同是常有的事。“這沒什么稀奇，市場需要不同的聲音，只有一種聲音更可怕。還記得2007年底的時候嗎？”他反問道。在他看來，市場各方積極發出不同的聲音反而是理性的表現，像2007年四季度，指數沖破6000點，國內研究機構還一致看好，幾乎沒有“雜音”，反而是危險的信號。

一位券商的研究員對此表示認同。任職于海通證券的一位研究員指出，市場需要買賣雙方共同參與，如果只有一種判斷，就不可能產生交易，就沒有市場的形成。從這個角度講，“唱反調”可以說是一種“自然現象”，也是必然的現象。

問題是，當相反的觀點來自兩家同樣有實力的研究機構的時候，投資人又該如何取舍呢？

一位有十多年投資經驗的私募基金經理闡述了自己的見解。他認為，現在媒體上尤其是網上各種消息太多了，人們根本應付不過來，因此不能總是盯著這些機構今天說了什么，明天說了什么，真正應該關注的，是他們做了什么。“怎么做的比怎么說的重要。”他強調。

他舉例說，有一些機構，往往說一套做一套。比如一些國際大行，名聲大得嚇人，但是業內都知道，他們什么錢都賺，有時候唱空卻做多，有時候唱多卻做空。所以不僅要“聽其言”，更重要的是“察其行”。

第二，論證的過程比結論本身重要。他告訴記者，在他接觸的客戶當中，很多人喜歡問你怎么看市場，他們大多數是想要一個結論。但事實上，市場不聽任何一個人“使喚”，靠譜的論證過程、充實的論據、足夠的數據支撐等，才有可能得到可靠的結論，對個股而言尤其如此。

最后，多聽多看，但要有自己的觀點。他的做法是，在閱讀研究報告時，盡量了解不同機構的邏輯，把各種有力的數據都拿出來為我所用。“這就像是他們給我提供素材，但我要自己下結論。”