固定沒收益，收益不固定

實際上，債券作為一類資產，免不了出現價格上的波動，并且呈現一定的運作規律。就我個人而言，對于債券的認識可以簡單概括為：固定沒收益，收益不固定。

所謂固定沒收益，說的是如果對于債券持有到期，收益就是確定，不會獲得超額收益。“固定沒收益”中的收益指的是“超額收益”。“收益不固定”說的是債券資產也會出現波動，除非是貨幣基金或者采取期限匹配、持有到期策略的純債基金，可以采取攤余成本法，凈值基本穩定增長，其他的固定收益類基金都不可避免會出現凈值波動。

那么，如何理解債券呢？

股票和債券有相同的地方，即：收益都來自兩個部分，一個是相對確定的收益，比如債券的票息以及股票的分紅，另一個是不確定的價差收益。債券的收益，票息占主導；股票的收益則主要來自價差的波動。債券由于已經明確了本金和利息，就單個債券而言，其存續期內所付出的現金流是確定的；而股票的現金流是不確定的，有可能翻上幾番，也有可能血本無歸。所以，從收益的波動性來看，債券相對股票是穩定得多。

盡管從存續期的角度來看，債券的本息是確定的，并且每天都會按照票息計提應計利息，但由于債券價格是波動的，債券投資者每天的收益并不穩定。換句話說，債券給投資者提供的是確定的本息，但投資者在每個階段拿到的收益不盡相同。進一步可概況為：確定的本息償付，但是不確定的階段分配。

當然，債券本息償付的條件是不出現違約風險。在不久前的3月5日，11超日債公告無法全額償付利息，宣告了中國債券市場剛性兌付時代的結束。隨著維系剛性兌付的成本越來越高，政府對于剛性維穩的意愿在減弱，高風險債權（包括債權、信托等）無法償付本息的邊界正在一步步打破。估計在未來1-2年內，很有可能出現類似2008年香港市場那樣折價兌付或者回售債券的案例。

中國的信用債市場從2008年開始發展，5年來一切都很美好，即便遭遇2011年三季度的暴跌、2013年一季度的信用風波，最后都得以恢復。對于信用債尤其是高收益信用債，基本呈現出高收益、沒風險的風險收益特征，帶動大量機構或者投資人員采取高杠桿、高收益的配置方案。

2013年，利率債的運作規律被打破，其走勢基本脫離了經濟基本面和CPI的傳統分析框架。中長期看，在接下來的這幾年內，利率債的分析框架需要重建。而信用債方面，預計也難逃一次“毀滅性創造”。

中短期來看，對于今年的債券市場走向，由于當前絕對收益率水平已經處于高位，做好防御即可獲得一定的投資回報，獲得絕對回報的難度不大，相對保守操作的債券基金大概率能夠戰勝貨幣基金，但這種保守操作獲得超額收益的空間也有限，即所謂的“固定沒收益”。由于債券市場的分析框架面臨重構，需要辨析和跟蹤更多層次的變量，超額收益的不確定性很大，即所謂的“收益不固定”。就具體的債券品種而言，我們相對更加看好利率債的配置價值，信用債當前的收益率雖然較高，但估值并不便宜，在信用風險釋放的過程中，整體的配置價值并不突出。