永續債利弊

今年以來，我國債市屢現違約事件。對于這一極其牽動市場人士神經的事件，專業人士均為之叫好，認為這是中國債市走向成熟、走向正常所必須的階段，也是債市所有參與者都必須直面的現實。結合我國當前地方債居高不下，同期房地產市場又趨于疲弱、地方財政紛紛吃緊等等情況，據說有關方面已開始關注國外永續債的情況。本文試對永續債的情況作一介紹。

永續債的英文名稱為Perpetual Bond，是指沒有到期日或者是期限非常長（一般超過30年）的債券。一般地，永續債券有以下幾個特征：一是沒有明確的到期時間或者期限非常長；二是利息水平較高或可調整、可浮動；三是無擔保；四是清償順序很靠后，低于一般債券，僅優先于普通股與優先股。

永續債的性質“介于股權與債權之間”。雖然從法律意義上講，永續債也是債，但由于永續債沒有確定的償還時間，根據“實質重于形式”的會計原則，理論上可以被發行人無限期占用，故多數時候被計入“權益”。這就是市場上關于永續債有“債券之名，權益之實”說法的來由。以香港地區為例：永續債在港股年報里就以“永久資本工具”體現，并計入“權益”項下。

永續債雖然名義上期限很長，但由于發行永續債時通常會在合同中設置贖回條款，要求發行人要在某個約定的時間按某種價格贖回債券，如果不能，則利息就會上調，這使得多數永續債的實際存續期并非“永久”。

對于公司而言，發行永續債的動機基本可以歸結為如下幾方面：一是銀行等金融機構通過各種形式的永續債補充資本金；二是對一些瀕臨信用評級調降的公司用永續債保護自己的信用評級。三是修飾報表，以免觸及貸款或其他債務違規條款。四是鎖定長期限融資資金。

國外：小眾金融產品

在國際資本市場上，永續債是比較成熟的金融產品。從海外市場看，目前全球已有50國家發行永續債，根據彭博統計，截至2013年10月前共有8471億美元永續債發行，發行量最大的國家是英國、美國和法國，三國永續債發行量占比合計接近全球半壁天下。全球超過70%的永續債是以美元和歐元計價，前者約占43%，后者約占34%。在亞洲地區，永續債起步較晚，1983年時只有2只永續債，進入21世紀以后，亞洲永續債市場發展迅速，資料顯示，近年來亞洲永續債發行量每年均維持在35只以上。

從海外永續債發行的情況看，永續債普遍擁有較高的票面利率。有研究人員選取了彭博終端中現存的永續債券作為樣本進行分析，發現這些債券的平均票面利率約為5.28%，票面利率超過10%的占到整個樣本的7% 以上。

關于永續債的信用評級。與發行人的常規信用評級相比，多數時候永續債的信用等級要低2個等級，最高一般也不過A 級，另外也有很多無評級的永續債。

國內：地產的資金盛宴

在國內，此前曾有武漢地鐵和國電電力兩家發行過永續債，這是正常的企業債，市場沒有太多反應。甚至中信泰富、瑞安房地產、和雅居樂在2013年以前發行的永續債，也沒有太大的轟動。引起一片嘩然并形成跟隨效應的則是恒大地產于2013年上半年發行的60億元的永續債。

2013年，民生銀行通過關聯企業——民生加銀基金——設立資管計劃，再通過委托貸款發放給恒大地產。按照香港會計原則，由于該筆貸款不設固定期限，因可計入權益項，以“永久資本工具”列示。

通過這種操作方法，恒大地產的負債率從2012年的96.1%陡然降至58.4%，銳減37.7個百分點。2013上半年，恒大地產報表一片飄紅，營業額達419.5億元，位列全國房企第一，凈利潤65.1億元；總資產同比激增38.6%，達到2745.9億元；現金余額419.7億元，較2012年同期增長69.6%。

民生銀行與恒大地產的永續債產生了強烈的示范效應。

“地產永續債”對銀行與房企雙方都有好處。對于銀行而言，一是可以繞過相關監管政策，實現向房地產企業貸款的目的；二是回報豐厚，據悉，目前銀行以這種方式向企業收取的資金利息通常在13%左右。對于企業而言，永續債的最大好處是獲得資金、美化報表，上述恒大地產的負債率半年之內陡降近40%即為一例。其次，永續債的錢好用，相較于正常銀行貸款，永續債的使用并沒有太多的限制性規定，媒體報道過，有些房企就將永續債用來向政府交地價，而這是正常的銀行貸款所不允許的。

地產永續債潛藏風險。對于銀行來講，由于永續債在開發商所有負債中是最后主張權利的，因此一旦企業經營不善，銀行就面臨著很大風險。為了防范風險，銀行通過三種方式處理，一是用高利率倒逼企業盡早還錢，在恒大的例子中，合同中設置了“2+N”條款，也就是說，前兩年的是正常利率（第一年約定利率為 12%，第二年為13%），第三年如不還錢，可直接跳到18%，以后可逐年遞增。第二，首選一線城市的項目，其次才是二線城市，三線城市基本不考慮。第三，要求企業用土地、物業抵押、股權質押法人擔保或海外上市地產商出具代償承諾函等擔保方式來為項目做增信。對于企業而言，使用永續債盡管在短時間內獲得了資金、降低了負債率，但一旦外部經營環境發生變化，就可能面對極高的資金利息，成為“壓死駱駝的最后一根草”。

要不要發展永續債？

對于我國要不要發展永續債，目前國內有兩方面不完全相同的意見。持肯定意見的認為：發行永續債將增加長期金融品種，有利于完善我國企業資本結構譜系，滿足發行人和投資者多樣化的投融資需求，而且當前市場上有發行永續債的強烈需求，如一些銀行、大企業、電力公司等都很愿意發行永續債。更重要的是，發行永續債有利于破解房地產融資困境，增加銀行收益，維護金融穩定等。持懷疑態度的則認為，雖然永續債在中國市場空間較大，但由于剛剛起步，能否獲得需求者的青睞和接受仍存在較大的疑問，而且中國發展永續債還存在一些政策上的“硬”障礙，如對永續債的會計處理規定不明確、估值方法不明確、現有的法律框架不支持無固定期限的債務等等。

筆者認為，對于永續債這一新生事物，除了從公司債的角度考察其利弊，更要從政府債的角度來觀察其得失。在國外公債管理中，早就有長期公債一說。就在今年，歐美一些國家還新發行了50年和100年的長期公債。可見在政府的債務管理中，長期公債是一個正常的存在。反觀當前我國地方政府債務的實際情況，一具廣泛公認的主要問題正是所謂的“期限錯配”，即這些年來地方政府向銀行或其它主體借入的主要是三年、五年的短期債務，卻用于數年才能建成、建成之后可用幾十年的長期性基礎設施建設。可以說，當前這種因“期限錯配”所致的還債集中、還債高峰等債務風險問題大多源自于此。對此應當如何解決？引入永續債應當是可選的一個政策選項之一。這是因為：一是理論上講，用于長期投入的資金必須需要有長期來源的資金與之相對應。二是從現實上講，當然我國地方債問題如此突出，為了不讓債務風險爆發、不讓債務潮水一朝消退引發中國經濟的系統性風險，總得尋找一個減緩風險、推遲風險的辦法，以“時間換空間”，為解決債務問題贏得寶貴的操作空間。三是從發達國家的債務管理上講，長期公債是一個常見的操作工具。因此在我國，政府發行類似于永續債的長期公債并非完全不能考慮，即使是企業，只要相關規制適當，發不發行永續債也是一個市場說了算的行為。畢竟，一個正常的市場，除了有人贏有人虧，市場本身也要“永續”方為明智之舉。總之，我認為永續債是一帖化解當前地方政府債務的可選之藥，有關方面可慎重謀之。