我國上市公司高管涉嫌犯罪對股價波動的影響研究

摘 要：本文以2013年滬深兩市的涉事公司為樣本，采用事件研究法分析了國有上市公司和民營上市公司高管涉嫌犯罪等事件的市場反應。通過分析事件窗內(nèi)個股的累積異常收益及顯著性檢驗發(fā)現(xiàn)，在事件期[-10，10]共21個交易日內(nèi)，國有上市公司樣本通過了顯著性檢驗，呈現(xiàn)出顯著的負反應；而民營上市公司樣本則未通過顯著性檢驗。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管犯罪；事件研究法；累計異常收益

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）08-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.04

一、引言

十八大之后，從中央到地方，一場反腐治貪的風暴在中國掀起，多位重量級高官紛紛“下課”。一個地區(qū)的政府官員落馬，往往牽扯出不少當?shù)厣探缛耸?。與之曾有過“密切接觸”的上市公司高管們落馬也就不足為奇。隨著反腐及監(jiān)管的力度逐漸增強，上市公司的領導干部特別是“一把手”的貪腐問題，越來越受關(guān)注。有統(tǒng)計指出，2013年以來上市公司高管落馬、失蹤或因刑事案件被調(diào)查的個案總數(shù)快速飆升，合計有超過35家上市公司的50名高管，因各種原因紛紛“落馬”。上述涉嫌犯罪的高管，既有公司的實控制人，也有公司董事長或總經(jīng)理，還涉及公司的董事、董事會秘書甚至財務總監(jiān)。以往被調(diào)查或被雙規(guī)的上市公司負責人，多為國企或者壟斷企業(yè)的領導，而十八大之后，不少民營企業(yè)的高管或?qū)嶋H控制人也牽涉其中。

一系列高管犯罪行為不僅影響了涉案企業(yè)的正常經(jīng)營，也給資本市場帶來了巨大的波動，投資者的信心也受到了沉重的打擊。王嘉怡（2012）以2011年上證A股發(fā)生高管變動的上市公司為樣本，運用標準事件研究法對131家公司的超額收益進行研究，發(fā)現(xiàn)高管的變動導致公司股票超額收益率異常下降，證實了高管離職具有負的公告效應[1]。佘脊、徐永超（2012）等研究了上市公司高管犯罪的經(jīng)濟后果，他們將A股市場63個上市公司高管犯罪的公告作為總體樣本，并將總體樣本進一步分為在職公告樣本和離職公告樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管犯罪公告當日產(chǎn)生了負的顯著性反應，公告當日及次日的非正常收益存在顯著性差異[2]。為了考察此次反腐風暴給我國上市公司造成的影響，本文選擇事件研究法研究公司的股價對市場做出的反應。

二、研究設計與樣本選取

（一）研究設計

本文采用事件研究方法考察上市公司股票價格對高管涉嫌犯罪信息的市場反應。事件研究方法根據(jù)某一事件發(fā)生前后時期的統(tǒng)計資料，采用特定技術(shù)測量股價是否產(chǎn)生異常收益率，進而解釋特定事件對股票價格及收益率的影響。20世紀60年代末，Ball and Brown（1968）以及Fama，F(xiàn)isher，Jensen and Roll（1969）首次提出了事件研究方法[3-4]。之后，有很多人對這一方法的許多方面提出了改進的建議。由于事件研究簡便客觀，具有普遍適用性，因此已經(jīng)得到了廣泛應用。在會計和金融學術(shù)領域，事件研究被應用到各種經(jīng)濟事件中，如兼并與收購、收益公告、新發(fā)行的債券或股票以及關(guān)于貿(mào)易赤字等宏觀經(jīng)濟變量的公告[5]。

1.估計窗和事件窗的選擇

進行事件研究的第一步就是對重要事件進行定義，并確定該事件涉及到的公司的證券價格進行考察的時期，這一時期稱為事件窗。在事件發(fā)生之前，選擇一段事件對證券不存在影響的時期稱為估計窗口。據(jù)此，本文以上市公司重大事項公告日為事件日，若該高管涉事公告的發(fā)布日為非交易日，則將公告發(fā)布后的第一交易日作為事件日。記為0；之后的交易日依次記為1，2，3，…；之前的交易日依次記為-1，-2，-3，…。本文選取上市公司發(fā)出高管涉案事件正式公告日前后10個交易日，即[-10，10]共21個交易日作為事件窗口期。估計窗從事件發(fā)生前第199個交易日開始選擇，即選取事件發(fā)生前[-199，-20]共180個交易日作為估計期。

2.正常收益率的計算及參數(shù)估計

股票收益率的衡量采用：

Rit= （1）

其中，Rit和Pit表示12家上市公司中第i家公司在第t日的收益率和收盤價。

市場收益率的衡量采用：

Rmt= （2）

其中，Rmt和Pmt 則分別表示上證指數(shù)第t日的收益率和收盤價。

在金融研究中，正常的收益被定義為事件未發(fā)生時的期望利潤，是符合一定定價規(guī)律的收益。異常收益是指在事件窗口中的實際收益與預測收益的差額。計算正常收益的方法主要有常量—均值—收益模型和市場模型。

本文選取大多數(shù)研究廣泛采用的市場模型（Market Model）來估計股票的正?；貓?。對某一家上市公司i，其正常收益模型為：

其中，Rit代表i公司t日的市場回報；？琢i代表回歸的截距項；？茁i代表回歸方程的斜率；Rmt代表市場指數(shù)t日的市場回報；？滋i代表干擾項，且為白噪聲，即E（？滋it）=0，Di2；t的取值在估計窗[-199，-20]內(nèi)。

通過估計期共180天的數(shù)據(jù)對上述市場模型進行回歸，得出12家上市公司的？琢i和？茁i，并據(jù)此可計算出每家公司股票在事件窗[-10，10]內(nèi)的預期正常收益率。

3.異常收益估計及顯著性檢驗

根據(jù)上述的市場收益模型，我們就可以計算事件窗[-10，10]內(nèi)的異常收益率，即：

ARit=Rit-（？琢i+？茁iRmt）（4）

其中，ARit，Rit，代表第i家公司在第t日的異常收益和實際觀測，t的取值在估計窗[-10，、10]內(nèi)。

根據(jù)以上信息計算所有股票在第t時刻平均異常收益及累積平均異常收益，即公式（5）與（6）：

ARt= （5）

CARt= ARt（6）

其中，ARt是指t時刻所有樣本公司的平均異常收益率；CARt指t1至t2時刻的累計平均異常收益率，即在事件窗口期的累計超額收益；n指樣本中所有的公司股票個數(shù)。

最后，檢驗累計異常收益的顯著性，從而確定樣本股票對公司高管涉嫌犯罪事件做出反應的情況，只有通過假設檢驗才能說明異常收益的出現(xiàn)是由事件本身引起的。在零假設下，證券市場板塊的累積異常收益服從均值為0的正態(tài)分布，本文選擇t檢驗。建立原假設H0∶ CARt=0，即高管涉嫌犯罪事件公告發(fā)布對樣本股票的價格沒有顯著影響，說明公司股價累積異常收益率的變化是隨機波動的結(jié)果；則備擇假設H1 ∶ CARt≠0，即高管涉事事件對股價變動是有顯著影響的，表明事件期內(nèi)公司股價的累積異常收益率是由于事件影響產(chǎn)生的。構(gòu)建T統(tǒng)計量如下：

TCAR = ：t（n-1）（7）

S2（CARt）= （CARit-CARt），t=-10，-9，…（8）

其中，S2（CARt）為CARt的樣本方差，n為樣本中所含股票數(shù)目。

設定顯著水平？琢，通過上述公式對事件窗口內(nèi)每一時點的CARt進行檢驗。若T統(tǒng)計量的絕對值大于1.96，則表明該樣本的累積異常收益在5%的水平上顯著異于0，即事件的發(fā)生對股價具有顯著性影響。或根據(jù)p值來判斷CARt的顯著性，通常認為p值小于0.05時，結(jié)果在 95% 的水平上是顯著的。若p值小于 0.01，那么結(jié)果在 99%的水平上是顯著的。另外，相應地，還可以結(jié)合CARt曲線，分析股價對事件發(fā)生或信息公布呈滯后反應還是過度反應。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

1.數(shù)據(jù)來源。本文所選取的上市公司股票交易日收盤價格數(shù)據(jù)及交易日市場指數(shù)收盤價格數(shù)據(jù)來自大智慧行情交易軟件，收益率數(shù)據(jù)經(jīng)excel表格工具與計量軟件stata12.0計算得出。市場指數(shù)選取上證綜合指數(shù)。

2.樣本選取。本文收集了2013年全年我國滬深兩市上市公司高管因政府反腐而受到波及的相關(guān)信息，根據(jù)新聞報道及上市公司的重大事項公告，收集到19家上市公司超過30多名高管失蹤、下臺、涉嫌犯罪等信息。首先剔除ST、*ST類股票及研究期間數(shù)據(jù)嚴重缺失的股票，其次剔除事件窗口期個股股票發(fā)生停牌、股權(quán)交易、重組等其他重大消息的公告的個股，得到最終的樣本公告數(shù)：總樣本數(shù)12，國有上市公司樣本數(shù)8，民營上市公司樣本數(shù)4（見表1）。

三、實證檢驗結(jié)果與分析

本文選取高管涉事公告日為第0日，定義參數(shù)的估計窗為[-199，20]，事件窗為[-10，10]，采用stata12.0軟件進行計量檢驗分析。把事件窗樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)分別代入式（5）、（6），得到事件期每一天的平均異常收益和累積平均異常收益。為了得到穩(wěn)健的結(jié)論，本文做了進一步的顯著性檢驗，將事件窗口期間每日的AR和CAR值代入式（7）和公式（8），計算出累計平均異常收益的T統(tǒng)計量并得到相應的檢驗P值，統(tǒng)計檢驗均使用spss17.0進行處理。通過對不同的樣本進行計量分析及檢驗，得到的相關(guān)結(jié)果見表2和表3與表4。根據(jù)表2、表3及表4的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們又分別做出了累計超額平均收益圖，以便于分析市場的反應。

（一）上市公司全樣本的實證結(jié)果及分析

表2給出了高管涉事公司信息公告前后10個交易日，共21個交易日的平均異常收益值、累計平均異常收益值及其t檢驗對應的p值。從表1可以看出，除了信息公告日當天累計異常收益通率的p值為0.082，通過了10%的顯著性檢驗以外，信息公告日之前的10天與事件發(fā)生之后的10天呈現(xiàn)出相反的結(jié)果：t=1至t=10期間，每一天的p值都小于5%，累計異常收益均通過了顯著性檢驗；而從t=-10至t=-1期間，累計異常收益均未通過顯著性檢驗。由上表的結(jié)果可以看出，上市公司高管涉嫌犯罪等信息給整個涉事公司樣本帶來了顯著的負面影響，并且這種影響體現(xiàn)在信息公告之后的一段時期。

圖1呈現(xiàn)了與表1對應的高管涉事上市公司的平均異常收益及累計平均異常收益的變化情況。從圖中可以看出，在信息公告之前累計平均異常收益率就有了下降的趨勢，說明市場上的一些傳聞或者媒體對這種負面新聞的報道對投資者的判斷造成了一定的影響，高管涉案的信息往往可能有一定的提前性。

（二）國有上市公司的實證結(jié)果及分析

表3給出了分組樣本中國有上市公司的實證檢驗結(jié)果。由表中的CAR值及其t檢驗對應的p值可以看出，事件期間的CAR值均為負值，除了t=-1及t=-3兩天，其余交易日呈現(xiàn)出與總樣本后期一致的結(jié)果，全部通過了5%的顯著性檢驗，這說明國有上市公司樣本的股價水平發(fā)生了明顯的波動，表明高管涉嫌犯罪等事件的公告對投資者存在負的股價效應，并且持續(xù)時間較長。

圖2呈現(xiàn)的是與表3對應的國有上市公司樣本的平均異常收益及累計平均異常收益的變化情況。

從整體上看，其變化趨勢與全樣本是一致的：AAR值圍繞著0值不規(guī)則波動，而CAAR則呈現(xiàn)出大幅下降趨勢，并且國有上市公司樣本下降的幅度要大于全樣本的下降幅度。這說明我國政府反腐風暴給國有上市公司帶來更大的沖擊，國有企業(yè)內(nèi)部存在一定的問題亟待解決。

（三）民營上市公司的實證結(jié)果及分析

由表4可知，在事件公告日之前，CAR的值有正有負，呈現(xiàn)出不規(guī)則變化趨勢；在事件日之后，CAR值均為負值，但由其t檢驗對應的p值可以看出，整個事件期間的交易日都未通過顯著性檢驗。這可能是由于民營上市公司私人所有，即使牽涉到腐敗問題也會被投資者忽視，因此公司高管涉事公告雖然造成股價的波動，但股價水平的反應并未通過顯著性檢驗。

圖3呈現(xiàn)的是與表4對應的民營上市公司樣本的平均異常收益及累計平均異常收益的變化情況。從上圖可以看出，民營上市公司樣本的AAR及CAAR的變化趨勢基本一致，在事件發(fā)生之后呈現(xiàn)出一定的偏離。雖然CAR在事件前期呈現(xiàn)出下降的趨勢，但在后期開始進行調(diào)整，并且其下降幅度也低于全樣本及國有上市公司樣本。整體而言，民營上市公司樣本受到的影響并不明顯。

（四）國有上市公司與民營上市公司樣本的比較

根據(jù)上文的內(nèi)容，我們對兩類上市公司的的結(jié)果進行了對比，如圖4所示。

通過圖4可知，國有上市公司樣本的CAR呈現(xiàn)出直線下降的趨勢，民營上市公司樣本雖然也呈現(xiàn)出下降的趨勢，但與國有上市公司樣本相比，其波動性更加明顯。在整個事件期內(nèi)，國有上市公司的累計異常收益率都明顯低于民營上市公司。在事件公告日后的第二天開始，民營上市公司樣本的累計平均異常收益開始回調(diào)，呈現(xiàn)出上升的趨勢；而國有上市公司樣本繼續(xù)下降，這可能是由于投資者對兩類公司的判斷產(chǎn)生偏差，國有上市公司涉嫌腐敗問題產(chǎn)生的影響要比民營上市公司更加顯著。

四、結(jié)論及相關(guān)建議

本文以2013年滬深兩市所有發(fā)生高管涉嫌犯罪事件的上市公司為研究樣本，通過事件研究法分析了上述公司信息公告對其股票價格產(chǎn)生的影響。并將整個樣本分為國有上市公司樣本及民營上市公司樣本，通過分析得出以下基本結(jié)論：

我國上市公司高管涉案信息的披露對其股票價格的波動產(chǎn)生負面的影響，并且這種負面影響對國有上市公司的影響要大于民營上市公司的影響?？赡艿慕忉屖牵?/p>

一方面，我國國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，其管理者既有政府官員的身份，也掌握著經(jīng)營實權(quán)，利用權(quán)力尋租的機會較多。為了實現(xiàn)企業(yè)的決策效力，很多國有企業(yè)都是讓“一把手”大權(quán)獨攬，這樣就容易導致企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)虛設化和企業(yè)決策程序形式化，為一把手獨斷專行創(chuàng)造了條件，國企高管可能比政府官員的腐敗機會更多。因此，政府針對行政官員的反腐很容易波及到這些國有企業(yè)的管理者，國有上市公司領導干部貪腐問題也受到了投資者的很大關(guān)注。一旦腐敗問題出現(xiàn)，對于整個公司的管理以及市場信心都會有明顯的影響。

另一方面，很多人認為民營企業(yè)是私人所有，企業(yè)里的腐敗是“家務事”，沒必要大張旗鼓反腐敗。因此民營企業(yè)的內(nèi)部腐敗，往往容易被投資者忽視。另外，民營企業(yè)的中小股東為了防止自己的利益被轉(zhuǎn)移，其監(jiān)督高管的動力會強于國有上市公司，其腐敗現(xiàn)象也會相對較少。

此外，由于各種原因本文也存在很大的缺陷。首先，信息披露的及時性得不到保證。雖然法律規(guī)定上市公司必須對一些重大事件進行及時披露，但是高管涉嫌犯罪這類重大的負面消息，往往是在媒體曝光或者被監(jiān)管部門處罰后才進行披露，投資者往往會利用媒體的報道來支持自己的投資行為，因此高管涉案信息往往帶有很強的提前性。其次，樣本個數(shù)比較少。在國有上市公司樣本中只有8個數(shù)據(jù)，而民營上市公司樣本只有4個數(shù)據(jù)，這樣就使得單一涉案企業(yè)股票的波動對整個樣本的影響比重很大，可能會造成統(tǒng)計檢驗質(zhì)量不高的問題；另外，本文通過將總體樣本分為國有上市公樣本和民營上市公司樣本外，沒有進行其他例如根據(jù)涉案罪名等來進行分類的比較分析，可能導致結(jié)果有一定的局限性。最后，事件期間嗓音的影響問題。由于上市公司高管涉案信息的公告具有相同的性質(zhì)，許多關(guān)聯(lián)公司也會受到一定的影響。有的公司可能會接二連三發(fā)生高管離職或涉案的事件，這些都將成為事件本身以外的嗓音影響，得出的結(jié)果可能受到了污染。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

[1]王嘉怡.上證A股公司高管辭職公告的股價效應研究[J].中國外資，2012（6）：225-226.

[2]佘脊，徐永超，曾小忠.我國上市公司高管犯罪公告的市場反應研究[J].特區(qū)經(jīng)濟，2012（2）：124-126.

[3]Ball R， Brown P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers [J]. Journal of Accounting Research， 1968： 159-178.

[4]Fama E， Fisher L， Jensen M and Roll R. The Adjustment of Stock Prices to New Information [J]. International Economic Review， 1969， 10： 1 -21.

[5]約翰.Y.坎貝爾等. 金融市場計量經(jīng)濟學[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2003： 119- 146.