達沃斯的三大信號

今年的夏季達沃斯有些不一樣，不是因為比往年開的更早，而是人們的期待比以往更高。細心的人會發現，自7月18日主持召開專家座談會以來，李克強總理已經很久沒有在公開場合談論經濟和政策走勢，二季度李克強總理頻繁強調的“微刺激”信號也逐漸消失，取而代之的是7月29日習近平總書記重申的“新常態”，這背后實際上隱藏著政策重心從“穩增長”向“促改革、調結構”的變化。

原因不難理解。一是7月16日公布的二季度經濟數據略超預期，經濟下行擔憂明顯緩解。二是中央在二季度的寬松力度已經不小，寬松的滯后效應正在發酵。大家對經濟平穩、政策溫和的判斷基本已達成共識。

但8月中旬以來，市場開始出現分歧。先是7月金融數據雪崩，然后是8月發電量數據驟跌。有人認為全面降息降準已經箭在弦上，原因無非是降低社會融資成本，緩解經濟下行風險。但包括我們民生宏觀團隊在內的一些人認為，全面降息降準絕不會出現，原因是中央更傾向于通過定向再貸款、PSL等措施進行定向寬松。在政策預測這件事上，觀點相反的雙方往往邏輯縝密，但誰也無法說服誰，唯一可以檢驗的就是決策者的第一手信息，此刻的達沃斯恰好提供了一個難得的機會。

按照慣例，9月10日開幕式上，李克強總理將代表東道主發表主題演講。這原本是最受關注的環節，但沒想到的是，現場的企業界人士迫不及待的把大家關心的問題拋給李克強總理，總理也基本沒有保留的進行了“劇透”，其中甚至包括一些尚未公布的8月經濟數據。而隨著這些信號的釋放，關于未來政策走向的分歧也應該算是塵埃落定了。信號1：經濟增長目標更注重“彈性”，經濟運行仍處于合理區間

關于經濟增長，李克強總理明確表達了兩個觀點：一是重新強調增長目標的彈性，顯示出對經濟波動的容忍度?！敖洕鲩L目標是7.5%左右，所謂左右就是說高一點、低一點都是可以的”。二是重申經濟仍處于合理區間，反駁了近期數據異動造成的經濟失速擔憂。

他認為，7-8月份表現疲弱的發電量、信貸等數據是高基數、外部經濟低迷以及內部深層次矛盾造成的正常調整，符合政府預期。只要就業不出問題（1-8月就業幾乎已經完成全年任務），經濟就處于合理區間。其中尤為值得注意的是，李克強總理透露8月M2增速僅為12.8%，比上月的低點還低，這意味著出8月的社融、信貸數據依然疲弱，但即便如此，李克強總理仍強調了“處于合理區間”，所以即便后面公布的數據低于預期，市場也不要再奢望會觸發全面寬松了。

信號2：全面寬松的“舊常態”不會再現，取而代之的是定向調控的“新常態”

基于上述對經濟的判斷，政策仍將保持穩定性和連續性，也就是說，全面寬松的“舊常態”不會再現，全面降息降準的預期不攻自破。至于這背后的邏輯，我們已經反復強調過多次：

從客觀上看，全面降息降準既無必要性，又無可行性。一方面如李克強總理所說，當前就業形勢穩定，增長質量提高。另一方面，如二季度貨幣政策報告所述，未來貨幣政策將受到內外不確定性的掣肘，內部受制于豬周期帶動下的通脹回升壓力，外部受制于歐央行寬松和衰退式順差帶來的外匯占款回升擔憂。而且，在當前地方融資平臺以及國有部門等融資主體尚未完全市場化的前提下，全面的貨幣寬松無異于“抱薪救火”，不僅不能降低全社會的融資成本，而且會助長利率不敏感主題“加杠桿”的“毒癮”。

從主觀上看，中央不愿意違背“總量穩定”和“不搞大水漫灌”的承諾，而更傾向通過定向寬松（定向再貸款或定向降息），降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現穩增長和調結構的雙重目的。

因此，預計中央不會輕易使用全面降息降準的“大招”，而是通過定向再貸款、PSL等“小招”實現“定向降息”之功效。但考慮到當前環境和上半年的差異，定向寬松的力度可能邊際減弱。

首先，貿易順差積累的外匯以外匯存款形式留存于銀行體系內，人民幣持續升值、股市反彈、歐央行降息意味著外匯占款反彈的風險在加大，若疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放面臨失控的風險。

其次，當前經濟環境要好于一季度，穩增長政策還將發揮余溫，上半年寬信用支持的一些長期基建項目還將陸續落地。最后，豬周期和河南、遼寧異常的干旱天氣構成了潛在食品通脹壓力。

信號3：“新常態”之下，政策重心向“促改革”轉移

如果說上半年“微刺激”信號的實質是穩增長，那么下半年“新常態”信號的實質就是“促改革”。

貨幣政策是總量政策，即便是定向寬松也有局限性，不可能取代改革。國有企業由于其政府背書和預算軟約束特征往往被視為無風險資產被青睞，而非國有部門因機構風險偏好下降隱涵了更高風險的溢價。具有政府背書和預算軟約束的部門是高收益和低風險資產仍會是資本配置的首選，滿足上述融資需求后，資本才會外溢至中小企業提供的高收益、高風險資產。

從8月M2增速連降可以看出，實體融資需求依然低迷，金融機構風險偏好回落。8月央行貨幣供給端未見明顯收緊，貨幣供給下降并非外生性因素。房地產投資趨勢性向下，新經濟規模尚未大規模形成，政策回歸新常態后，基建投資和財政支出放緩導致實體有效信貸需求下降。經濟下行導致符合風控要求的企業數量減少，房地產開發貸審慎和同業創新活動放緩導致金融機構風險偏好下降。二者共同導致貨幣創造內生性減弱。

根本出路是推進改革和結構調整，將存量和增量貨幣引導至三農、小微和新興產業。改變國有部門資產高收益和低風險特征需要約束無效投資和提高國有部門資金使用效率；需要深化政府職能轉變、推進財稅體制改革、硬化融資主體財務約束。改變中小企業資產的高收益、高風險特征需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強三農、小微和新興產業的核心競爭力和盈利能力。

對市場來說，沒有促改革和調結構的深入推進，就沒有無風險利率的趨勢性下降和股票市場的趨勢性長牛。實體層面高杠桿率和過剩產能并存，若經濟總需求下行與緊信貸能互相強化，導致產出品價格下行和庫存壓力增大，企業高產卻虧損。若緊信用持續，資金鏈易斷，最終導致債務違約和產能收縮。產能的收縮伴隨著無效率部門的出清，實體剛性融資需求被打破，貨幣寬松空間打開，利率將趨勢性下行，但這意味著經濟很難平穩過渡。

可見，無風險利率向下突破需要讓市場有更明確去產能和去杠桿的信號，需要中央主動調低對經濟增速預期，允許債務人在無力償債時違約。這在短期內無疑是不利于風險偏好回升和股票市場上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。