新興市場經濟體比想象中更“抗跌”

2013年5月，美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）首次表示，美聯儲可能逐漸退出其大規模資產購買計劃，即所謂“量化寬松”。不出所料，隨著流動性枯竭和美國長期利率的急劇攀升，市場波動開始加大。相關影響迅速蔓延到其他發達經濟體及新興經濟體，凸顯出全球金融市場的一體化特征。

從伯南克首次提及“退出”至今，很多人都想知道，新興經濟體能否妥善應對退出造成的動蕩。我的觀點是，憑借過去數十年金融動蕩中的經驗教訓，新興經濟體已經并將繼續經受住金融動蕩的考驗。他們學會了制定審慎的政策，強化治理框架，并構建足夠的金融安全網。

在深入探討這方面的細節之前，先來看看發達經濟體的相關政策——正是這些政策導致新興經濟體被迫應對當前的金融形勢。

問題產生根源

2007-2008年的全球金融危機暴露了發達經濟體的諸多問題，尤其是過度杠桿化。因此，通過遏制杠桿率來維護金融穩定已成為發達經濟體的政策目標。這就要求眾多發達經濟體徹底改革其經濟治理體系，將主要目標調整為保持金融穩定。央行通過財政和貨幣刺激措施，完成新體系所要求的確保穩定的廣泛職責。貨幣政策很快便不堪重負，而隨著利率趨向于零，貨幣當局不得不采用非常規貨幣政策刺激總需求。

上述政策背后的理念始于這樣的認知，即發達經濟體將在很長一段時間內面臨較低的預期增長率。未來的低增長率不僅需要低水平的短期利率，也需要低水平的長期利率。為實現低水平的長期利率，各國央行實施了兩組單獨的政策：

從實際影響來看，新興經濟體無可避免地承接了這些因過度金融行為而導致的大幅資產波動的后果。主要在以下三個關鍵經濟變量方面遭遇諸多不利的影響：（1）本幣升值壓力；（2）國內降息壓力；（3）可為信貸增長融資的資金導致信貸投放量增加。金融資本流出，令這些經濟體遭遇貨幣貶值、加息和信貸增長放緩等問題。這正是新興經濟體所面臨的資本流動管理問題的實質。當前的問題，在于全球流動性問題是由非傳統貨幣政策驅動，而不是金融危機之前由私人部門推動。

重返退出之路

美聯儲（Fed）、英國央行（BOE）、歐洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）所奉行的非傳統貨幣政策，旨在通過期限溢價影響長期利率。關于這些政策退出的傳言于2013年5月出現時（后來在同年12月成為現實），新興經濟體受到了發達經濟體資產組合頭寸調整的重大影響。調整主要表現在新興市場資產頭寸的大逆轉。組合調整的力度帶來了比資金流動更大的價格變動，加之新興市場流動性短缺，金融動蕩導致匯率、利率和股市收益出現大規模調整。全球金融環境的惡化，也進一步降低了新興市場主權風險溢價。正因如此，許多人開始質疑新興經濟體能否承受得起這些動蕩。

善于吸取教訓

然而，金融環境的惡化和市場的大規模調整，既未在新興經濟體引發資金供應的突然停頓，也未使其金融市場變得脆弱不堪。這是因為新興經濟體能夠從過去吸取經驗教訓，從而避免了當前的沖擊。

新興經濟體從上世紀90年代和本世紀初的危機中吸取了重大教訓，那兩場危機曾對這些經濟體的金融系統造成嚴重破壞。亞洲、拉丁美洲和土耳其昔日的金融危機，凸顯了資產負債表問題的重要性（如杠桿率過高、到期日和貨幣錯配問題等）。在金融業，這些問題尤其重要。在此方面，貸款增速被視為需要監測的關鍵指標，也是政策所要瞄準的對象，因為它是杠桿率的主要決定因素。在這些危機中，當新興經濟體的決策者認識到，通過加息來管理總需求等常規政策已無效和/或不充分時，他們轉而采取大量的宏觀審慎措施。宏觀審慎工具不僅保持了較低水平的杠桿率，也構建起了“緩沖區”，為經濟不景氣時的政策操作騰出了空間，比如財政政策。此外，宏觀審慎政策有助于貨幣當局實施貨幣政策，以實現價格穩定。最后，新興經濟體終于明白，宏觀審慎政策更適合用以限制、修復到期日和貨幣錯配的問題。

除了宏觀審慎政策，新興經濟體還學會了嚴格實施微觀審慎政策，以使其金融機構——特別是銀行——面對金融壓力時更富彈性，也更為安全。過去幾十年來，新興經濟體的宏觀、微觀審慎政策已成功降低了杠桿水平，不僅在金融領域，在非金融領域和家庭財務方面也是如此。這反過來又降低了到期日和貨幣錯配程度。這讓許多新興經濟體的銀行業擁有較高的資本充足率和較低的不良貸款比率。

上文提及的新興市場金融危機還顯示，通貨膨脹的目標框架能起到有益的“名義錨”作用。危機之后，許多新興市場的央行陸續獲得獨立地位，就提高新興市場洞察力的制度性質量而言，這是最顯著的進步。多年來，它們成功降低了通脹水平，令貨幣政策的可信度取得了可喜的進步。新興經濟體過去的金融危機凸顯了這樣一個事實：承受外幣流動性缺乏帶來的破壞性影響，外部安全網的存在至關重要。由于缺乏一個較為強大的全球金融安全網，新興經濟體被迫積累了大量外匯儲備。

彈性成就信心

正因如此，我相信，新興經濟體將能經受住刺激政策退出帶來的動蕩。新興經濟體已嚴格施行了審慎的宏觀經濟政策，遏制了可能面臨的更嚴重的金融問題。

對于眾多新興經濟體而言，財政紀律一直是審慎宏觀經濟政策的基石，并在保持低財政赤字和債務水平方面發揮了關鍵作用。此外，全球金融危機之后，在發達經濟體的財政狀況因大規模財政刺激政策而惡化的情況下，新興經濟體的財政狀況相對而言已進一步好轉。這個具有系統重要性的全球經濟部分得以免遭償付風險，也幫助新興經濟體贏得了市場信心。低赤字和低債務水平意味著，新興經濟體在經濟不景氣情況下有充足的政策空間。良好的信譽再加上新興市場在財政方面的政策空間，都遏制了利率上行的壓力，保證了其他政策的效果。

未來數月，隨著美聯儲低利率政策的退出，關于新興經濟體金融市場波動的討論將會更多。人們首先需要明確區分降低期限溢價的政策和加息政策之間的差別。與后者不同，前者有一個未知的傳導機制，對新興市場央行而言，該傳導機制是一種全新的現象。如前所述，審慎的政策、強化的治理框架以及足以勝任的金融安全網等，將在新興經濟體抵御未來金融動蕩時發揮重要作用。