人民幣國際化：進展與挑戰

擴大人民幣的國際使用，已成為中國政府的一項重要政策目標。現有國際貨幣體系中存在的弊端在金融危機中暴露出來之后，中國也與其他新興市場國家一道，敦促國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）推行改革，在新的國際金融格局中給予發展中國家更大的發言權。此外，中國政府認識到，隨著中國在全球經濟和金融體系中重要性的提高，人民幣勢必會在國際貿易和金融中扮演更重要的角色，尤其是在亞洲。同時，站在中國的視角，人民幣國際化將有助于降低中國企業的匯率風險，增強中國金融機構的國際競爭力，并為中國的外匯儲備保值。

進展迅速，增長空間充足

在操作層面，一種國際貨幣必須發揮價值貯存、交易媒介、計價單位的作用，無論使用者是不是本國居民，無論是在私營部門還是公共部門。相應地，推動人民幣國際化的努力也與國際貨幣的三種關鍵功能相關：作為貿易結算貨幣、跨境投資貨幣以及充當儲備貨幣。

跨境貿易結算一直是人民幣國際化的主要驅動因素。2009年7月，中國政府開始試點跨境貿易人民幣結算，之后又在2011年8月推廣至全國。以人民幣結算的貿易額從2010年的5000億元，提高到了2013年的4.63萬億元。在貿易總額中所占的比例也從2010年的2%，提高到了2014年2月的歷史高點28.6%。根據國際清算銀行（BIS）在2013年做出的3年期統計，人民幣已成為全球活躍度排名第九的交易幣種，2013年平均交易量為1200億美元。而2010年時人民幣排名17，交易量僅為340億美元。在貿易融資方面，人民幣已經超越歐元，在2013年成為了第二大常用貨幣。

政策制定者還開放了一些新的渠道，支撐人民幣作為投資貨幣的角色，不過在這方面要走的路還很長。近年來推出了多種人民幣跨境投資機制，包括人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、合格境外有限合伙人（QFLP）、合格境內有限合伙人（QDLP）、CEPA補充協議10、跨境人民幣貸款、允許參與人民銀行批準的境內銀行間債券市場、在外來直接投資（FDI）或對外直接投資（ODI）活動中使用人民幣，以及滬港股市交易互聯互通機制（滬港通）等。例如，截至2014年4月，中國內地已向5個經濟體授予了合計5800億元的RQFII額度（香港2700億元、臺灣1000億元、新加坡500億元、倫敦800億元、巴黎800億元），在實際操作中，已向62家金融機構授予了2156億元的RQFII額度。中國收到的FDI中，使用人民幣的比例也從2011年的5%，提高到了目前的約20%。

在官方、公共部門的層面，中國也與其他國家的中央銀行簽訂了若干項以人民幣計價的雙邊貨幣互換協議。這種雙邊互換協議，從其他亞洲和新興經濟體開始，稍后拓展到了發達經濟體（如英國央行和歐洲央行）。截至目前，中國人民銀行已與23個國家和地區中央銀行簽署了人民幣互換協議，總金額達2.5682萬億元人民幣。此外，一些經濟體（如臺灣和尼日利亞）已經宣布，將把人民幣納入外匯儲備。

香港很早以前就是主導的離岸人民幣中心。這并不意外。香港與中國內地在地理上毗鄰，在經濟上關系緊密，而且香港是公認的活躍金融中心，國際資本可自由流動，其幾乎一半的銀行儲蓄是港元以外的貨幣。目前，離岸人民幣儲蓄總金額中，約有70%在香港，幾乎所有的離岸人民幣債券都在香港發行。具體而言，點心債券（dim-sum bond）的發行量從2009年的160億元，提高到了2013年的1170億元，并在2014年一季度進一步激增了106%。

包括倫敦、新加坡和中國臺灣在內的其他離岸人民幣中心也迎頭趕上。截至2014年2月，臺灣的人民幣儲蓄額達到了2470億元；截至2013年底，新加坡的儲蓄額達到了2000億元（香港儲蓄額為9200億元），儲蓄增速近幾年也超越了香港。倫敦的儲蓄額基數盡管仍然很小，但考慮到倫敦作為全球金融中心的地位及其金融創新能力，增長前景不容小覷。

中國的匯率形成機制改革以及放松對資本收支的管制，也伴隨著人民幣國際化的進展而推進。在匯率方面，中國在2012年4月宣布，美元兌人民幣的日交易浮動區間從±0.5%擴大到了±1%，又在2014年3月擴大到了±2%。對于資本收支管制的放松，QFII額度已提高到了1500億美元。截至2014年4月，國家外匯管理局（SAFE）向242家金融機構授予了總計544億美元的QFII額度，向120家金融機構授予了743億美元的QDII額度。2013年9月，政府宣布設立中國（上海）自由貿易試驗區，這是促進貿易和投資，推動金融改革的另一個重要步驟。此外，在2014年4月，監管部門宣布了一項試點方案，允許投資者購買在上海上市的股票，也允許內地投資者交易在香港上市的股票（不過僅限于同時在兩地上市的公司，或特定的藍籌股）。

總體而言，人民幣的國際化進展十分迅速，而且在未來數年里，市場仍有充裕的增長空間。盡管以人民幣結算的貿易比例在過去幾個季度已提高到了逾20%，但仍低于歐元區（50%至60%）和日本（約40%）的相應比例。作為投資貨幣，目前分配的QFII和RQFII總額度，僅相當于境內股票市場上流通股總市值的2%。這個比例即使在新興市場經濟體中，也堪稱是最低的，意味著未來增長空間巨大。

前路并非坦途

不過，貨幣國際化的道路可能會很坎坷。這個過程可能需要10年、20年，而非5到10年，我們可以看到前路存在著若干重大挑戰。

首先，離岸人民幣的總體規模仍然有限。盡管經過最近幾年值得關注的擴張，離岸人民幣儲蓄總規模（包括香港和其他離岸中心）也只相當于境內人民幣儲蓄總金額的1%強。

其次，離岸市場接受人民幣，主要的推動因素是單向的人民幣升值預期。例如，在2012年上半年，人民幣對美元出現貶值，之后一整年匯率一直保持平穩。于是，香港的離岸人民幣儲蓄當年出現下降。展望未來，人民幣能否維持適度升值的步調還是一個問題。中國央行表示，當前的匯率接近均衡水平，今后人民幣將出現雙向浮動。如果這種預測是正確的，那么離岸人民幣市場的發展就會遭遇阻力。

第三，人民幣作為投資貨幣的功能仍然受限。盡管政府為跨境投資者打開了新渠道，但其規模仍然太小，市場的流動性和深度仍有待加大。要解決這個問題，中國必須首先開放資本賬戶。然而考慮到中國金融領域近幾年來蓄積了很多的不平衡性，實現資本項目可兌換可能還需要很長時間。

一個相關的現象是，離岸人民幣市場的跨境資本流動主要是單向的，即通過各種渠道回流到境內市場進行投資。這反映出離岸人民幣投資產品落后于離岸儲蓄的增長。這也意味著離岸人民幣市場還沒有像歐元和美元市場一樣，成為一個能自行運轉的市場。

最后，離岸人民幣市場的擴張或許會影響境內貨幣政策的運行。如果以人民幣結算的貿易增多，那么中國進口企業在外匯市場上購買等額美元的需求就會減弱，而這又意味著外匯儲備增加（但基礎貨幣并沒有相應增加）。貨幣創造機制的變化，相關的貨幣政策操作（即外匯沖銷的操作）也會不同。

此外，允許中國境內企業在香港發行以人民幣計價的債券（這種債券收益率通常低于境內融資），也引發了破壞境內貨幣和信貸政策執行的擔憂。例如，企業運用離岸人民幣市場，規避境內官方采取的嚴格信貸政策。因此，中國官方可能需要加強涉及人民幣國際化的跨境資金流動的監督。