美聯儲退出QE不可操之過急

過去的一年半，美聯儲（Fed）以及美國貨幣政策正常化的前景備受全球關注。美聯儲努力在不破壞低于標準水平的經濟增長、不加大通脹壓力和不增加新的金融失穩的情況下，退出其規模龐大的貨幣刺激政策，這種努力的成功與否至關重要。深受影響的將不僅僅是美國經濟。美聯儲政策也可能加劇全球經濟面臨的挑戰。我認為，美聯儲相關決定帶來的風險并不對稱，過早退出寬松政策的風險，遠高于更有耐心的退出方式。

退出QE信號在全球的不對稱影響

一年前，時任美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）暗示，美聯儲可能在數月內逐步縮減其大規模資產購買項目，這引發了金融市場的劇烈震蕩。此番言論導致美國和其他國家的長期利率大幅攀升。事后看來，許多金融市場參與者原本似乎普遍預期某種近乎“無限量寬松”的政策，即預期美聯儲永遠不會結束寬松政策，因此他們對量化寬松退出在望的可能性反應劇烈。結果，美聯儲今年1月開始逐步縮減其資產購買規模，盡管全球金融市場又一次出現了溫和震蕩，但美聯儲去年釋放的警示信號似乎為真的退出鋪平了道路。

在美國，此前長期利率上漲在房地產市場留下了清晰印記。到2013年秋季，美國房地產活動降溫。鑒于房地產一直是美國疲弱經濟復蘇里的少數幾個亮點之一，這種情況令人擔憂。今年早些時候，房地產活動進一步低迷。我們還需要幾個月的數據才能弄清楚，房地產活動疲弱主要是對美國冬季極端天氣的反映，還是反映了美聯儲發表退出言論并付諸實施之后抵押貸款利率的上升。

退出言論也波及了許多重要的新興市場經濟體。由于投資者尋求更高的收益率，美國長期以來利率水平較低的狀況導致大量資本流入一些新興市場。隨著寬松貨幣政策結束在望，資本流動發生了逆轉，那些經常賬戶存在巨額赤字、財政政策有欠穩健的經濟體迅速暴露出自身的弱點。印尼、印度、巴西、土耳其和南非等國受到的影響似乎尤為嚴重。本幣貶值和資本外流迫使這些國家作出痛苦的政策回應，并被迫出臺抑制增長的加息舉措。盡管這些國家在經濟上受到的影響千差萬別，但大多數似乎只是遭受了挫折，而不是被擊垮——至少到現在為止如此。

許多評論員最初擔心，美聯儲逐步退出寬松政策可能會對中國經濟造成影響，但與那些更為脆弱的新興經濟體相比，中國的基本面更為穩健。中國擁有經常項目盈余，在熱錢流動方面的敞口不大，因此美聯儲政策轉變對中國的直接影響較為溫和。近來中國經濟增長放緩，更多反映出的是國內經濟發展狀況，與美聯儲的政策舉措關系不大。盡管如此，基于我下面將提到的一些原因，中國仍有必要密切關注美聯儲的政策調整。

美國經濟遠未正常

從目前情況看，美聯儲似乎會在今年秋季結束其資產購買計劃。因此，關注焦點如今已轉向美聯儲何時開始上調短期利率。美聯儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在上任后的首場記者招待會上暗示，可能在結束資產購買計劃之后的6個月左右首次提高利率。從字面上理解，這意味著短期利率可能在明年年中開始上行。無論耶倫這番話是精心策劃還是偶然為之，都表明美聯儲有意在不太遙遠的未來啟動緊縮政策。該政策是否正確或許還有待證明。多數人預計，在2014年剩余時間內，美國經濟增速將略高于趨勢水平，同時勞動力市場將進一步改善，經濟資源利用率低迷的狀況將有所緩解。此外，通脹水平從最近低點將略有上升。不過，盡管形勢有所改善，但美國經濟的表現仍遠未正常。

美國經濟增速仍未明顯脫離過去數年2%的疲弱區間，而且容易受到加息的影響。房地產活動放緩，至少在一定程度上反映了早先抵押貸款利率上升的影響。只要融資成本進一步飆升，房地產復蘇活力就會受到抑制。汽車和其他耐用消費品的銷售，也很容易遭受利率不斷攀升的影響。如貨幣政策緊縮打壓了股價和房價，家庭資產負債表隨之受到的沖擊可能進一步抑制消費者支出。

同時，美國勞動力市場仍未明顯恢復。的確，近幾個月美國新增就業人數加速增長，而且有一段時間失業率不斷走低，但在這些總體指標的下方，圖景遠非那么靚麗。失業率下降很大程度上反映的是工人們退出勞動力市場，而不是找到了新的工作。勞動參與率的下降，大約有二分之一到三分之二可能反映的是人口結構因素。但它也表明，在退出勞動力市場的人當中，如果就業前景改善，三分之一到二分之一的人就會重返勞動力市場。此外，從事兼職工作的人口比例高得異常，但如果他們的雇主給予機會，這些人將會樂意從事全職工作。

這表明，美國經濟依然處于遠未恢復正常的“第三條路”——低通脹。兩年多來，消費者價格上漲一直未能達到美聯儲2%的目標。勞動力成本增長緩慢和許多進口商品價格下降抑制了通脹。除非這些因素突發逆轉，否則價格通脹可能只能緩慢地回升到2%的目標水平。

鑒于上述情況，美聯儲政策存在相當大的不對稱性。如果美聯儲在收緊貨幣政策方面過于遲緩，經濟出現過熱，就會對價格通脹造成上行壓力。如果出現這種情況，美聯儲可以通過提高短期利率的傳統緊縮政策，來逐步抑制這些壓力。而如果美聯儲過早收緊貨幣政策，潛在的風險則將大得多。在后一種情況下，仍然處于困境之中的經濟增長放緩，將會進一步加劇勞動力市場的問題，從而有可能使目前的周期性問題變為結構性問題，導致許多失業人口永遠退出勞動力市場。增長疲弱和失業率上升也將使通脹水平距離美聯儲2%的目標更遠。要應對新的經濟疲弱和通脹不斷下降局面，美聯儲將被迫再次出臺一系列非傳統政策，這將帶來不確定的影響和負面效應。出于這些理由，美聯儲寧可刺激過度，也不愿刺激不足。他們必須在退出貨幣刺激政策上保持耐心。

在政策上保持耐心的主要問題，在于美聯儲需要當心長期低利率水平導致金融領域出現嚴重失衡。美聯儲已對市場中的杠桿貸款和小市值股票價格表示擔憂。此外，如果股價和房價繼續以2013年的速度迅速上漲，美聯儲可能面臨艱難抉擇：是支持脆弱的經濟復蘇，還是依賴關鍵金融市場可能出現的資產泡沫。就此而言，最近股價盤整以及顯示房價上漲趨緩的跡象，都應被視為有利的進展。

中美兩大經濟體決定未來幾年的全球經濟

那么，所有這些對中國經濟意味著什么呢？中國無法免受美國經濟進程的影響，但面臨的主要挑戰依然在國內——管理信貸快速增長、房地產價格急劇上漲和實現經濟再平衡。如果美國經濟復蘇步履維艱，中國應對國內經濟挑戰的難度就會加大；而如果美國需求強勁，中國應對起來就會容易一些。同樣，美國經濟將受益于中國持續的穩定增長。未來幾年的全球經濟進程，將主要取決于這兩大經濟體政策制定者的共同努力——而他們如今正在風高浪急的水域上航行。