寄生式私募利益鏈

由于幫助北京一家“私募基金”包裝成立一款專項資金計劃，將投資門檻拆分降至10萬-30萬元，4月上旬，公募基金金元惠理基金旗下子公司上海金元惠理資產管理有限公司（下稱“金元惠理子公司”）負責人被上海證監局約談。

據接近監管層的人士透露，“上海證監局在批評教育之后，勒令其內控部門當天即開展內部核查。”

上述“私募基金”既不是以非公眾公司的股權為主要投資投向的PE（股權投資基金），也不同于不久前剛剛“轉正”納入監管的可以規范開展私募證券投資、股權投資、創業投資等業務的私募投資基金。

這些私募基金寄生于大型PE、信托和基金子公司，通過成立FOF（基金中的基金）或FOT（信托投資基金），為上述機構繞過相關資產管理計劃發售的監管紅線，提供資金募集支持。

《財經國家周刊》記者在調研中發現，目前市場上，私募基金通過拆分信托或基金子公司份額，做低投資門檻，或者拆分投資期限，利用期限錯配吸引非合格投資人資金介入的手法已然成風。截至發稿時，已經有多位業內人士向本刊提供兌付危機、超募資金去向不明等風險案例。

“一旦這些私募基金出現兌付困難，對基金子公司、信托等都會產生影響。”4月17日，北京某知名PE機構高管受訪時直言其中風險。

層層拆分避監管

知情人士告訴《財經國家周刊》記者，金元惠理子公司將一家私募基金募集的資金予以包裝，隨后投向國內知名PE九鼎投資和暖流投資，這也正是目前市場風靡的“通道業務”案例。

“私募基金先以10萬-30萬元門檻募集資金，然后通過金元惠理子公司投向九鼎投資和暖流投資，成為后者旗下PE產品的劣后份額。”上述知情人士說。

按照知情人士的說法，產品最終被包裝成專項資產管理計劃——暖流九鼎3號，作為劣后份額，九鼎投資和暖流投資分別募集優先份額成立相關的PE產品。最終成立的PE產品的大部分風險由劣后份額承擔。

劣后受益人一般與優先受益人相較，在同一款產品中，優先受益人分享較低的收益率，承擔較小的風險，而劣后受益人承擔高風險獲得高收益。

金元惠理子公司之所以遭到監管層的約談，正是因為九鼎投資最終成立的PE基金中，以10萬元門檻介入的投資人成為最大的風險承受者。

根據目前監管機構關于非公開募集產品的有關規定，基金子公司為多個客戶辦理特定資產管理業務的，單個資產管理計劃的委托人不得超過200人，投資門檻不得低于100萬元，用以保障投資人的風險承受能力。經過上述一系列的“挪騰”，原本每份100萬元的門檻被大幅降低，這顯然有違監管規定。

另一方面，可參照的標準是，根據監管規定，結構化信托中的劣后受益人，應當是符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定的合格投資者，且參與單個結構化信托業務的金額不得低于100萬元人民幣。

上述私募系列產品的資料顯示，其中一款產品設置了25萬元作為投資門檻，擬募集規模為1億元，投資期限分為3個月、6個月、12個月，投資時間達到12個月即可參加50%利潤分成。

記者了解到，與上述私募基金合作的除了金元惠理子公司之外，還包括位于北京的天弘基金子公司。根據其產品資料，在與其他基金子公司合作中，這家私募基金利用同樣的手法進行募資。

兌付危機四起

從2013年開始，資管行業迅速步入混業時代，從傳統的信托業務和PE業務基礎上，開始迅速延伸出漫長的產業鏈條，上述案例也只是草莽生長的“私募基金”與基金子公司、信托業務合作的一個縮影。

除了身份界定曖昧外，值得一提的是，與為機構代銷的第三方理財機構不同的是，寄生的私募基金以獨立的公司名義與投資者訂立合同。一旦資金出現問題，投資者只能找該私募基金負責。“由于成立時間短、注冊資金少，風控能力弱，私募基金極易出現倒閉跑路的狀況。”上述PE機構高管說。

根據一位投資人提供的舉報線索，日前，《財經國家周刊》記者以投資人身份走訪了位于北京市東城區王府井大街丹耀大廈六層的華夏恒業投資基金管理（北京）有限公司（下稱“華夏恒業基金”）。兩位投資人正在為無法到期兌付的基金產品與公司留守的工作人員爭論。

一位熟悉該公司的人士表示，該公司的實際控制人已經避險海外，不過仍然與公司處于聯系之中，并要求相關人員向未兌付投資人承諾，其正在處理相關房產用以兌付。

華夏恒業發行的該產品也是通過分拆份額和分拆期限的方式，對接一款類信托產品。由于期限由一年拆分為半年，該公司與所投資類信托產品的合同尚未到期，同時，受到銷售遇冷的影響，華夏恒業在兌付期未能通過發行新產品的方式兌付到期產品，從而引發了上述兌付危機。

除了上述投資人風險倒掛和投資期限錯配，單純由于投資項目問題引發的兌付危機，成為另一類風險的重要來源。

一些更加隱晦的風險也漸漸顯現。2月以來，華融普銀投資基金（北京）有限公司（下稱“華融普銀”）山東高速路項目無法如期兌付，引發危機愈演愈烈。華融普銀一款產品被包裝為宏源證券一款資產管理計劃，由于華融普銀后期爆發生危機，宏源證券單方面叫停了這一款產品。

本刊記者聯系到這家公司的多位銷售人員，據了解該公司2013年募集火爆期，幾乎每款產品都能以擬成立規模兩倍的規模超募，華融普銀對這一項收入照單全收。由于與產品計劃和合同不符，這筆超募資金的最終投向，對于這些銷售人員來講都是一個謎團。

按照華融普銀2013年募集總規模100億元左右進行估算，超募的規模可能達到數十億元之多。

灰色利益鏈

寄生式私募基金的野蠻生長有賴于高收益率對投資者的吸引力。華夏恒業的一款渤海信托廣西南寧經適房項目基金（FOT）顯示，認購額在10萬-39萬元，預期年化收益率為8%，認購100萬元以上，預期年化收益率可達9.6%。

有統計數據顯示，2013年7月份成立的集合資金信托平均預期年收益率為8.85%，基金子公司為爭搶市場份額，產品平均預期收益率已達9.5%以上。

據一位華融普銀銷售人員介紹，該公司給每一款產品的銷售提點達到6%左右，加上投資人收益12%左右，在不考慮公司利潤的情況下，資金成本已經達到18%，其所投項目面對的風險從而也可見一斑。

“對于一些房地產或者地方政府融資平臺類的項目，信托公司受到一定的業務限制或者是需要提交相關申請，而基金子公司在這方面受限制較少，愿意承接，部分基金子公司還充當了PE募集資金的通道等。”華寶證券分析師胡立剛指出，“地方政府融資平臺、房地產兩大領域對資金的需求最為饑渴，也能承受較高的融資成本。”

在這一背景下，進一步推動了基金子公司通過各種渠道的募資需求，而“租賃”通道的金融機構良莠不齊，私募基金由于缺乏法律上的明確界定和保障而隱蔽于地下，所涉及的風險從而日益增加。

目前值得關注的是，單一個案的風險是否會延伸至整個投融資行業鏈條。日前，同樣位于上海的國泰基金子公司國泰元鑫資產管理公司成立的一款地產類產品，被市場質疑缺乏有效的風險擔保條約。

“從已有的兌付危機案例來看，很多都是由于募集資金遇冷，相關機構無法通過借新還舊的模式持續經營。”按照上述PE人士的說法，募集遇冷的原因是個別產品出現兌付危機，引發投資人對投融資市場預期的擔憂。

僅以信托市場為例，一旦所投行業出現拐點，便可能有系統性風險。最為典型的是房地產信托，中信證券日前發布的一份研究報告數據顯示，2014年到期兌付的房地產集合信托達到2500億元。在這一類風險事件中，類似中誠信托30億元涉礦信托危機、吉林信托聯盛集團項目危機等，均是大型金融機構踩雷的典型案例。

方正東亞信托策略研究部門負責人此前接受采訪時表示，前述案例多數是因為所投行業周期遇冷，或者融資方身陷其他債務危機，相關的投資項目無法到期兌現。