存量發(fā)行又當(dāng)替罪羊

“如果打新，首選奧賽康。這家公司的招股書我們反復(fù)看過多遍，找不出什么瑕疵，是個(gè)好公司。”就在IPO開閘前幾天，一位長(zhǎng)期關(guān)注新股的機(jī)構(gòu)人士對(duì)筆者如是說。

但開閘沒幾天，風(fēng)云突變。這家“好公司”卻變成了監(jiān)管層以及廣大投資者眼中的“壞股票”。“壞股票”被暫緩發(fā)行，一說是出自證監(jiān)會(huì)的考慮——證監(jiān)會(huì)看不下去了；后來又有說法稱，是公司自己主動(dòng)要求——公司自己看不下去了。

“看不下去”的原因，是被稱為“可以載入中國證券市場(chǎng)史冊(cè)的鬧劇”的存量發(fā)行安排。

奧賽康本輪發(fā)行新股數(shù)量為1186.25萬股，控股股東南京奧賽康轉(zhuǎn)讓老股的數(shù)量卻達(dá)到了4360.35萬股，遠(yuǎn)高于新股的數(shù)量。按其確定的發(fā)行價(jià)格測(cè)算，投資者31.83億元資金進(jìn)入了奧賽康股東的個(gè)人腰包，僅有8.66億元的融資額進(jìn)入公司用于募投向項(xiàng)目。

在這樣的對(duì)比下，坊間指責(zé)聲一片，其中很多就將矛頭指向了存量發(fā)行本身。有業(yè)內(nèi)評(píng)論員認(rèn)為，存量發(fā)行為老股東瘋狂套現(xiàn)大開方便之門，應(yīng)該立刻叫停。

想當(dāng)初，證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行改革中引入存量發(fā)行，主要出于控制發(fā)行人超募現(xiàn)象的考慮。其提出的具體方案包括，如果因?yàn)樾鹿啥▋r(jià)高出現(xiàn)超募，那么就要扣減新股的發(fā)行數(shù)量，同時(shí)啟動(dòng)存量發(fā)行，由老股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。

但從奧賽康的此次發(fā)行安排來看，證監(jiān)會(huì)的目的并沒有達(dá)到。發(fā)行價(jià)格確定的情況下，即使稍為縮減發(fā)行總規(guī)模，總募資數(shù)量依然高高在上。而數(shù)量上的此消彼長(zhǎng)，只不過使得超募資金從上市公司挪到了老股東口袋而已，對(duì)投資者而言，超募資金留在上市公司更有價(jià)值。

實(shí)際上，存量發(fā)行的確具有解決超募的功能，但其發(fā)生作用的機(jī)理并不在于“乾坤大挪移”，而應(yīng)是通過包括機(jī)制在內(nèi)的一系列制度安排來實(shí)現(xiàn)。

IPO定價(jià)是一個(gè)多方博弈的結(jié)果。在存量發(fā)行的情況下，出售股票的股東作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，將以利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則，本無可厚非。但緣何奧賽康一幕依然讓人感覺荒唐？

問題說來復(fù)雜，但歸結(jié)起來實(shí)際上就兩點(diǎn)：博弈所賴以存在的生態(tài)系統(tǒng)是否健康，過程是否公平。只有這兩方面都沒有問題，IPO的定價(jià)才能更趨合理。從這個(gè)角度看，存量發(fā)行這一制度本身顯然是當(dāng)了替罪羊。

存量發(fā)行并非是第一次當(dāng)替罪羊。早在2001年，為配合國有股減持，曾經(jīng)對(duì)四支新股試行過“存量發(fā)行”。其政策依據(jù)來自于國務(wù)院2001年6月發(fā)布的《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。

然而，由于股權(quán)分置問題的存在，那次國有股減持卻引起了投資者的恐慌，當(dāng)年6月，上證指數(shù)創(chuàng)下2245.44點(diǎn)的階段性頂部，之后四個(gè)月的跌幅分別為13.42%、4.49%、3.78%和4.29%。試行四個(gè)月后，2001年10月22日，在新股首發(fā)和增發(fā)中執(zhí)行國有股減持的政策被緊急叫停。

國有股減持雖然被叫停，但由于政策修訂的預(yù)期依然存在，投資者恐慌情緒依然難以得到緩解，后來便是歷時(shí)5年的漫漫熊市。

值得注意的是，那次的失敗，并非存量發(fā)行的失敗，而是國有股減持的失敗。國有股減持被以行政法規(guī)的形式確立下來，從而引發(fā)公眾恐慌：國有股減持的龐大數(shù)量，足以使得市場(chǎng)供應(yīng)發(fā)生顛覆性的變化，從而引發(fā)股市下跌。

更為重要的是，該次國有股減持執(zhí)行的是市價(jià)減持，對(duì)作為核心的利益平衡問題欠考慮，對(duì)市場(chǎng)生態(tài)的判斷欠考慮。而存量發(fā)行作為陪綁者，被貼上了“替罪羊”的標(biāo)簽。

返觀此次奧賽康事件，實(shí)際上也可以歸結(jié)為對(duì)市場(chǎng)生態(tài)的問題欠考慮。在如此多的問題未得到厘清的情況下，讓存量發(fā)行扛起大旗，其難堪重負(fù)當(dāng)是不會(huì)出乎意外。正所謂：存量發(fā)行本無罪，奈何又當(dāng)替罪羊。