資產證券化糾結

“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這句華爾街名言詮釋了資產證券化在美國資本市場的普及程度。

目前中國資產證券化業務在經過8年試點后，也有了一定發展，并在2013年得到了監管層的快速推進。

然而，剛進入2014年，就傳出“保監會暫停審批保險機構上報的資產證券化項目”的消息，而近日流傳的107號文對影子銀行的嚴密規定，也困擾著資產證券化業務鏈中的參與者。

“近年來資產證券化的相關法律、會計、稅務等制度不斷建立，但很多都是臨時性的部門規章，無論是法律層級還是穩定性都不夠高。”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為：資產證券化涉及多個市場主體和多個職能部門，監管部門和市場參與各方應站在促進金融更好地為實體經濟服務的高度，完善相關配套制度，共同支持和推進中國資產證券化的規范發展。

險資版資產證券化“變臉”

2013年6月，保險系資產管理公司民生通惠設立的“阿里小貸項目資產支持計劃”獲保監會批復發行，并于7月完成募集。首期募資2?3億元，優先份額由保險資金認購，阿里巴巴認購劣后份額。

雖然這一項目未能公開上市發行，但被業內看作是保險資金參與信貸資產證券化的首單。

這是保監會2012年發布保險資金投資新政策后，保險資管公司推出的金融創新產品之一。當時，民生通惠向媒體公開表示，保監會非常支持這一項目資產支持計劃，報上去以后很快就得到了批復。

同年8月，保監會出臺《關于保險業支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（下稱《意見》），鼓勵保險公司充分發揮機構投資者作用和資金融通功能，積極探索服務實體經濟的新模式，其中就包括支持保險資金參與信貸資產證券化。

《意見》說，支持保險公司以股權、基金、債權、資產支持計劃等多種形式，為鐵路等重大基礎設施、城市基礎設施、保障型安居工程等民生建設和重點工程提供長期資金支持。支持保險資金參與信貸資產證券化，盤活存量金融資產，優化金融配置。

然而，半年時間還沒到，保監會對資產證券化的態度就有所變化。

近日有媒體報道，保監會對保險機構上報的資產證券化項目暫停了審批，原因是保險機構資產證券化業務的實施與操作細則尚不明確。

業內人士猜測，暫停審批可能與近期業內流傳的107號文有一定關系。

業內流傳的107號文提到，“機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等”也屬于影子銀行。

這樣的認定使得市場擔心，信貸資產證券化將面臨嚴厲的監管措施。

就在不久前，央行、銀監會聯合下發了《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，明確規定了信貸資產證券化風險自留比例不得低于單只產品發行規模的5%，同時自留最低檔次的比例也不得低于最低檔次發行規模的5%。

“這表明監管層對風險控制的加強，”一位金融分析師對記者說，“明確風險自留比例主要是為了防止發行主體的道德風險。信貸資產證券化在常態化的過程中也要在風險之間找到平衡點。”

券商版資產證券化困惑

中國目前開展的資產證券化業務主要有三類，一是由銀監會審批資質、人民銀行主管發行的信貸資產證券化；二是由證監會主管、證券公司開展的企業資產證券化；三是由中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據。

其中，“券商版”資產證券化業務自2013年以來得到了證監會的鼓勵。

2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》（下稱《管理規定》），修改了原有指引中不適合的地方，簡化了審批程序、降低了業務準入門檻，拓展了基礎資產的范圍，并適度放寬了交易結構等方面的監管要求。

同年7月，上海東方證券資產管理公司設立的“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃”獲批發行。

這是首單基于小額貸款的證券公司資產證券化產品，在交易結構、運營管理方面進行了多種創新模式的嘗試，得到了市場極大關注。

此后，證監會多位領導都曾在不同場合強調該業務的重要性與發展空間。

據最新數據，截至2014年1月6日，在證監會接受審批的資產證券化產品已多達32只，而2013年年初，該數量僅為個位數。

雖然發展較為迅速，但眼下仍有許多現實的問題。中信證券研究報告指出，從交易制度層面來看，證券公司推出的企業資產證券化產品主要在上交所固定收益平臺或深交所綜合協議平臺進行交易，存在品種少、規模小、流動性不足等特點。

“盡管新的《管理規定》中允許投資者根據交易場所相關規則，通過回購進行融資。但上交所僅開放了一對一式的質押式回購服務，這對資產證券化產品流動性改善作用較小。”一位券商資管負責人說。

此外，從政策層面來看，首先，目前證券公司資產證券化產品仍然采取審批制；其次，主體資質一般但擁有良好基礎資產的企業參與較少；第三，《管理規定》中明確的信貸資產、信托收益權、商業物業等基礎資產類型，仍須進一步落地。

用益信托首席分析師李旸指出：“近年來券商推出的資產證券化產品大多是基于實物資產的收益權，比如聯通CDMA業務、華僑城的門票收入等。”

“事實上，在證監會《管理規定》出臺前，所謂的企業資產證券化，都不是真正意義上的資產證券化，因為資產并沒有出表，其實是一種表內擔保融資。”黃嵩認為。

國浩律師（上海）事務所合伙人鄒菁分析，“資產證券化的精髓在于風險隔離機制，通過獨特的SPV制度設計進行‘破產隔離’（bankruptcy remote），實現風險和收益的重組。”

她指出，而企業資產證券化的最大難點在于，很難將資產單獨打包，進而通過真實出售實現破產隔離，因為這涉及到企業的其他債權人和股東的利益。

缺一部資產證券化法

“我一直呼吁，待時機成熟后應該制定一部《資產證券化法》，進一步規范和促進資產證券化的發展。”黃嵩向記者表示，“資產證券化基礎資產的‘獨立性’及‘破產隔離’等制度也須明確，以防止后續隱患。”

黃嵩解釋說，“在我國，信貸資產證券化發行的資產支持證券是信托受益憑證，目前由《信托法》規范，在國家立法層面予以保障。而企業資產證券化產品目前只有證監會發布的《管理規定》這一個部門規定，法律層級不高。”

“要盡快規范相關的法律法規和會計條例，讓資產證券化業務更為標準化。”中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張明表示，還應重視風險防控工作，避免同一基礎資產的重復衍生、防止資產證券化鏈條過長、提高相關信息披露程度，等等。

由于資產證券化業務涉及到多個市場主體和多個職能部門，如何協調合作的問題也被提出。

值得注意的是，《管理規定》中明確指出證券公司資產證券化業務的基礎資產范圍包括“信貸資產”，這意味著證監會也希望證券公司能發展信貸資產證券化業務。

2013年年8月，證監會就曾表示正與相關部門積極磋商信貸資產證券化的風險評估等問題，對這一金融創新持支持態度。當時有媒體報道說銀監會也主動接觸證監會，意圖推動券商的信貸資產證券化業務。

鄒菁認為，中國資產證券化的配套制度較為欠缺，在目前市場不統一、監管割裂的狀態下，指望一些部門規章實現資產證券化的大發展顯然不夠，還應該由央行、銀監會、證監會等部委協調合作，形成更成熟有效的監管框架。