成長的代價

對賭糾紛案例未來有可能持續增多，某種程度上是成長的代價與煩惱。

近年里最具標本意義的一次對賭，發生在蒙牛與摩根士丹利等機構身上。

據公開資料，蒙牛在2004年引入摩根士丹利、鼎暉投資和英聯投資的B輪融資時，附加了此后3年蒙牛銷售收入復合增長率不低于50%的對賭協議。如果蒙牛不能達成這個目標，則蒙牛需要給付額外股份給上述3家投資機構；反之如果蒙牛完成目標，則上述3家投資機構必須降低持股比例。

對賭協議盡管在西方已經相當成熟，但在中國，把對賭協議帶進來的VC/PE行業本身的發展也不過10年有余。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海說，相對的不成熟不僅表現在“真正能理解其本質的專業律師數量就有限”，也體現在《公司法》、《合同法》等相關法律，都沒有涉及對賭協議的條款。

目前唯一的依據，是最高人民法院2012年首例對賭協議的判決，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對賭協議補償投資款的案例。在上述案例中，最高法最后裁定海富與甘肅世恒公司層面的對賭不成立，但海富與甘肅世恒大股東的對賭成立。

這無疑是中國特色。北京睿明投資管理公司總裁李明表示，他此前經手的一系列在美上市公司的融資協議中，尤其是PIPE（私人股權投資已上市公司股份）的案例中往往都有所謂的對賭，“美國證監會（SEC）除了披露的要求，并沒有其他特別的說法。”其他接受采訪的美國證券法律師也表示，“并沒有注意到SEC有關于這方面的任何規定、判例，SEC網站對此也沒有公示”。至于納斯達克和紐交所，則未能對此發表評論。

盡管美國監管層沒有專門規定，但這并不妨礙對賭協議的普遍采用和實際履行。

據公開報道，實際上在2010年前后、創業板開板之時，深圳交易所曾聯合多家中介機構舉辦過系列研討會，主題包括對賭協議的合法性、陽光化等課題。

當時有人提議，是否可以在招股書中增加對賭條款的披露內容，甚至規定對賭協議在上市之日才自動失效等。其理由是，如果不承認對賭協議的合法性，則可能導致發行人和投資機構選擇隱瞞或暫時中止，這增加潛在的糾紛和不確定性，還會涉及虛假陳述和欺詐等違法違規行為。

中華股權投資協會公共政策與政府事務總監國立波認為，證監會未采納上述意見的考慮，可能是對賭協議中有關投資機構有優先受償權；有董事會、股東會一票否決權等權利，會影響其他股東的權益，違反了現行的《公司法》。

從外國資本市場的發展歷史和中國資本市場所處階段來看，對賭不可能被棄用。但為了不觸及現行法律法規，也為了更容易被接受，國內對賭的方式和內容正在起變化。

海富的辯護律師計靜怡指出，最高法的判例起的最重要的警醒作用，就是包括VC/PE等投資人開始認真研究對賭協議，不再簡單抄襲條款，其中最主要的改變，就是注意主體的設計。這表現在對賭與索賠的主體，大部分都是投資人與被投資公司的股東以及管理層。這樣既不違反現行法律規定，又能在現實中保障權益。

另一個根本性變化，則是在對賭的一開始就充分考慮未來的各種可能性，包括糾紛的出現，并把解決辦法加入協議。通盤考慮的前提則是擺脫了單層法律關系的思維，更深入研究各關聯法律法規之間的銜接。

計靜怡舉例說，比如對賭前要調查對回購安排等的核心條款是否涉及第三方權利限制、是否涉及與國有股有關的特別法律規定等；與管理層的對賭是否符合公司章程、《勞動合同法》的要求；對賭協議賦予投資人的一票否決權，是否需要區分有限責任公司或股份公司；還有諸如優先分紅權、優先清算權、反稀釋條款、股權轉讓限制條款等是否有相關法律限制等。

在具體操作中，投資人則在極力弱化“賭”的成分。

北京段和段律師律師事務所高級合伙人張志勝律師解釋說，“對賭”之所以被稱為“對賭”，是因為其中的權利義務是雙向的，“所以有所謂輸贏之分”。他說，很多投資人不喜歡雙向的對賭，更喜歡單向的權利義務。例如被投企業的業績未能達到設定目標，投資機構不再要求企業現金賠付或者出讓更多股權，而可能傾向于讓公司以約定的價格，回購投資人所持有的部分股權。實際上等于是投資人減少了對該企業的持股，降低其投資成本。

成熟市場上分階段投資和止損的辦法，也被很多投資機構引入實踐。這種情況下，投資的到位是多次、分批的。例如投資后，被投企業第一年如果沒有達到預期目標，則投資人可以不再投資。

約定對賭周期的方法，也被討論是否能用來應對證監會的要求，比如以被投公司提交上市申請之時，為對賭兌現之日。對VC/PE機構而言，這種做法的問題在于，在等待IPO期間以及之后的鎖定期中，作為小股東如何保護自己的投資不受損？

這又推動了目前的另一個趨勢，即投資人選擇“更多地介入企業的經營管理”，通過加強操作環節控制投資風險，這需要VC/PE基金的運營團隊投入更多的精力、時間和被投企業管理層保持密切聯絡。