湖北“對賭”首案

馬年春節(jié)前，湖北首例“對賭”訴訟在法院調(diào)解下以庭外和解告終。1月21日，深圳某投資公司（乙方）與武漢某材料公司大股東盧某（甲方）達(dá)成調(diào)解協(xié)議，乙方同意甲方出讓部分股權(quán)來替代現(xiàn)金賠償。

湖北首例對賭案，肇始于2011年。當(dāng)年武漢這家從事高分子材料制造與銷售的公司，引入乙方超過5000萬元人民幣投資。在簽署《增資協(xié)議》的同時，甲乙雙方簽訂了一份《補充協(xié)議》，約定被投公司2011年的凈利潤不低于5000萬元人民幣；如果未能達(dá)到這一目標(biāo)，則甲方應(yīng)按照約定方案給予乙方現(xiàn)金補償。

2012年期中，武漢這家材料公司的業(yè)績未達(dá)預(yù)期，甲乙雙方在補償金額上產(chǎn)生了分歧。乙方認(rèn)為，按照約定甲方應(yīng)賠償4600萬元人民幣；而甲方則只愿意賠償約400萬元。雙方為此對簿公堂，乙方將甲方告到武漢市中級人民法院。

武漢中院最后認(rèn)定，《補充協(xié)議》實際上就是“業(yè)績對賭目標(biāo)”，約定的補償方案屬于當(dāng)事人真實意思表示，司法不對該案作積極干涉。

這是繼最高人民法院判決江蘇海富投資有限公司（海富投資）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（甘肅世恒）案后，第二個基于對賭協(xié)議的公開判例。

與此同時，對對賭的關(guān)注也正被推向一個高潮。誘因是由于國內(nèi)A股市場IPO的長期停擺，諸多排隊企業(yè)撤回了IPO申請。

此次湖北案例，卻與IPO市場無關(guān)。業(yè)內(nèi)和法律界專業(yè)人士都認(rèn)為，相對于IPO撤單而造成的對賭糾紛，諸如湖北案例這種“由于對協(xié)議內(nèi)容的理解不同”乃至對賭協(xié)議本身存在瑕疵而引起的訴訟，可能是未來訴訟的主體。《財經(jīng)國家周刊》記者從多家律師事務(wù)所了解到的情況，也可見一斑：IPO撤單造成的“對賭”糾紛只占總數(shù)約1/5。

實際上，早從2008年開始，就不斷有律師指出，中國投融資雙方都缺乏對對賭的重視。北京天同律師事務(wù)所首席律師蔣勇指出，對賭其實包括了定約和履約，但早期對賭協(xié)議中這兩方面的條款都存在瑕疵。因此，對賭矛盾有可能會在近期集中爆發(fā)。

總部位于深圳的某PE基金公司總裁說，在最高法判決前，投資方與被投公司的對賭協(xié)議往往是要求被投資公司賠償，“如果公司執(zhí)行不了，再由大股東承擔(dān)”，這樣的約定是無效的，但如果與大股東直接對賭，則是有效的。2012年7月，最高法判定海富投資與甘肅世恒公司層面的對賭無效，但與甘肅世恒大股東的對賭有效。

在此次湖北案例中，《補充協(xié)議》的雙方，正是投資方和被投公司的大股東。只是在執(zhí)行該協(xié)議時，乙方認(rèn)為應(yīng)按約定方案索賠；而甲方則認(rèn)為《補充協(xié)議》所約定的“現(xiàn)金補償款”其實是違約金，應(yīng)該遵循《合同法》中關(guān)于違約金的條款進(jìn)行計算。這導(dǎo)致雙方給出的賠償金數(shù)額差距頗大。

北京德和衡律師事務(wù)所丁旭、劉章印律師指出，對賭協(xié)議中的每個條款，都必須分析相應(yīng)的法律法規(guī)。對優(yōu)先分紅權(quán)、債轉(zhuǎn)股、反稀釋條款、股權(quán)回購等對賭協(xié)議中可能涉及的條款，在定約時“就要關(guān)注具體法律規(guī)定，力求滿足各相關(guān)法律規(guī)定”。

對賭的不理性使用，也是糾紛頻發(fā)的重要原因。一位不愿透露姓名的PE基金人士表示，其接觸的很多案子中，融資企業(yè)往往是抱著破釜沉舟的心態(tài)，“這固然有利于企業(yè)的未來運營，但由于協(xié)議缺乏理性，往往也埋下了糾紛隱患”。在此次湖北對賭案中，甲方大股東盧某在接受媒體采訪時就表示：當(dāng)年由于著急獲得投資，因此訂立了目標(biāo)設(shè)置不合理的合同，這才導(dǎo)致違約補償金額畸高。

在VC/PE層面，也有同樣的不理性情況。弘毅投資總裁趙令歡曾公開表示：通常他不大喜歡用對賭協(xié)議。過于依賴對賭，往往會不認(rèn)真做盡職調(diào)查，他認(rèn)為這是自欺欺人的現(xiàn)象。早前，部分本土VC/PE機構(gòu)過于迷信對賭協(xié)議的效力，不區(qū)分具體情況，只是一味地將在西方法律環(huán)境下形成的各種復(fù)雜對賭條款，照單全收地加到被投企業(yè)身上。“行業(yè)陷入了一種浮躁的境地”，這種情況在2012年最高法判例之后，才有所變化。

湖北案例無疑遵循了最高法的判決，不僅認(rèn)定乙方對甲方有補償義務(wù)，并且認(rèn)同對賭協(xié)議是市場的產(chǎn)物。然而這是否能成為普遍共識？仍有待事實驗證。

據(jù)湖北對賭案的經(jīng)辦法官透露，該案雙方在庭審中，也都遵循最高法的判例，都未否認(rèn)對賭協(xié)議本身的有效性，其矛盾集中在對協(xié)議中現(xiàn)金補償?shù)募s定要遵循哪種法律。

“有了準(zhǔn)繩，很多對賭糾紛因此可能訴諸訴訟。”張志勝認(rèn)為，最高法的判決，會鼓勵有對賭糾紛的雙方走進(jìn)法院。

然而北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩卻有不同意見，他認(rèn)為盡管有最高法判例，但并不意味著所有對賭條款都會被認(rèn)定合法，對賭的合法性依然處于模糊狀態(tài)。這表現(xiàn)在海富投資訴甘肅世恒一案的審判中，一審、二審、終審的判決結(jié)果和依據(jù)各不相同。“雖然最高法判例承認(rèn)了原股東對投資人的補償義務(wù)，但不排除其他地方法院仍然會否認(rèn)同類協(xié)議的效力，比如也有人傾向于將投資認(rèn)定為借貸”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對賭糾紛的集中爆發(fā)，或許只是時間問題。倘若能正本清源，將行業(yè)導(dǎo)入正軌，矛盾的爆發(fā)也算是一件好事。