IPO導火索

在A股IPO終于宣告結束一年多的停擺期時，“對賭協議”又惹上麻煩。

有國內媒體報道，部分IPO撤單企業與其投資方之間就對賭協議產生了糾紛，甚至有投資機構凍結被投企業資金賬戶的行為。

在專業人士眼里，這種說法顯得“相當荒謬”，因為大部分VC/PE基金在被投企業里都是小股東，并沒有能力控制公司賬戶；即使有這個能力，一般也不會這么做，因為這是侵害公司利益的非法行為。

但對賭糾紛大面積爆發的可能性，還是牽動了市場多方參與者的神經。

“基于對賭協議的糾紛，近期確實非常、非常多。”奮迅律師事務所合伙人鮑治說。

不過，北京段和段律師事務所高級合伙人張志勝律師認為，IPO長時間停擺是導致糾紛頻發的部分原因，但并非全部原因，他前幾年就開始接觸因觸發對賭協議而產生糾紛的案例，截至目前由于IPO撤單而引發的糾紛，還不到總數的20%。

拆不盡的對賭隱患

對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。

但按監管層要求，所有擬上市公司在遞交上市申請材料時，要清理掉與投資人的對賭協議。上海某證券公司要求匿名的投行負責人明確表示，只有擬上市公司把對賭協議拆除干凈，他們才會接手申報上市材料。

是故，一旦IPO撤單，沒有拆除干凈的對賭協議往往便產生糾紛。

根據中國證監會數據，截至2014年1月16日，有近300家擬上市企業遞交終止上市審查的申請。同樣據公開資料，其中有86家企業引入過125家VC/PE的投資，其中包括了深圳創新投資集團、九鼎投資、博信資本、優勢資本、紅杉中國、聯想投資、上海永宣創業投資管理有限公司、松禾資本等國內外知名私募股權投資公司。

“很多IPO撤單公司確實面臨要和投資機構恢復對賭協議的問題。”鮑治說，當時拆除對賭時一般有兩種情況：一種是投資人和企業為了快速上市，選擇了同意拆除；另一種則有附加條件，即在一定條件下對賭可以復活。

接近證監會人士說，監管層實際上并沒有直接針對拆除對賭協議的明文規定，更多是通過窗口指導。比如證監會審核一處處長楊文輝在2010年第五期保代培訓會上就明確指出，由于對賭協議可能造成公司股權或經營不穩定，在上發審會前必須終止。

監管機構的明確要求以及中介機構的強力推動，某種程度上推高了如今對賭協議糾紛的高發。很多擬上市公司倉促拆對賭，為IPO撤單后重新恢復對賭埋下伏筆。在拆除對賭時沒有考慮到復活，“就有部分企業不愿意再和投資人討論恢復對賭協議”，北京一家PE基金人士說，投資機構自然不愿意看到這種結果，糾紛因此產生。

即便有君子協議在先，也未必萬事大吉。“公司等IPO可能已經等了兩三年，其間財務報表也發生了很大變化，如果還按照最初設定的協議，投資機構覺得吃虧?！鄙鲜鯬E基金人士說，因此投資機構和企業要面對根據現實情況重新評估、設定對賭的觸發條件。如果雙方意見分歧，就免不了打架。

不過，并非所有IPO撤單企業都會因為對賭協議和投資方發生糾紛?！敦斀泧抑芸酚浾卟稍L多家知名VC/PE機構，均否認遭遇此類情況。一位要求匿名的VC機構人士說，該VC有3家投資企業撤銷了國內上市的申請，其中一家轉向香港上市。“不在A股IPO，并不等同于我們就沒了退出路徑。”即使是清算的投資案，“也基本拿回了本金加銀行固定利息”，不至于為了收益問題和被投公司細究對賭協議以追回投資成本。

IPO停擺導火索

“我參加的所有投資決策會議中，從來沒有討論過我們和被投公司就上市時間作對賭。”前述VC機構人士說，該公司和被投企業只有基于業績的對賭。

但那種顯得很“業余”的對賭又確實存在，并且在這輪糾紛大潮里顯得尤為突出。另一家總部在深圳的本土PE基金公司人士說，有些對賭協議甚至包括被投企業“6個月內是否遞交上市材料，2年內是不是能夠上市”。他說，這在2010年前后成立的本土人民幣基金中尤為常見，因為這類基金的存續期就只有3?5年，必須要保證被投企業在此期間能上市，以實現退出。

在專業人士眼里，這多少有點荒謬：“幾時能上市，并不是企業能說了算的。”即使在IPO正常發行時，排隊時長也無法確定。

2012年11月開始的A股IPO停擺，成了觸發此類對賭的直接原因，同時也成為基于業績的對賭協議糾紛的導火索。

一家國資背景的PE基金人士說，“本來IPO撤單之后該恢復對賭就恢復對賭”，然而企業的財務狀況相比上市前已經非常糟糕，“有些基金為了保證收益，可能就會啟動對賭、要求管理層回購股權或者進行現金補償”。該人士說，這往往在兩種情況下發生，要么是企業的虧損面非常大，要么是這只基金急于退出但又沒有IPO之外的其他渠道。

即使沒有上述兩種情況，IPO的長期停頓也為后續恢復對賭制造了麻煩。“按當年估值，可能企業把15%的股權抵押或質押給投資人就夠了，那撤單之后該需要多少股權呢？”據上述PE人士解釋說，有些基金往往會要求企業把一部分股權抵押或質押給他們，以確保到時候企業會履行對賭。

擬上市公司在等待IPO期間，其財務狀況和經營狀況可能發生很大變化。安踏體育用品有限公司（02020.HK）前CFO、恒潤國際資本有限公司董事長倪忠森解釋，由于國內IPO此前實行審批制，擬上市公司需要排隊；監管部門還要求期間公司業績不能出現倒掛，即每年都要有所增長。但受“誠實披露”的約束，投行一般會要求在會企業不要做大的戰略投資甚至內部調整。因此“如果要長期維持在會，企業就可能不得不修飾財務報表”。據公開資料，目前撤回IPO申請的企業中，很大一部分是由于業績變臉。

而撤回IPO的那些公司，它們已經為沖刺上市付出了很大成本，并極可能拖累其實際財務狀況。最極端的案例是2012年上市的浙江世寶（002703.SZ），IPO募集金額為3870萬元人民幣，甚至無法覆蓋其發行總成本。

冰山一角

有專業人士認為，2013年年底IPO重啟，似乎并不能減少對賭的頻發。比如基于上市時間的對賭糾紛，在IPO開閘之初的一段時間內，極有可能會大量出現。

這一方面是因為“2008年以后成立的VC/PE基金，90%以上還沒有把錢還給LP”，市場研究機構清科集團創始人兼總裁倪正東估算，VC/PE所投資的公司中，目前在尋找退出渠道的還有約15000家。

另一方面，2012年之后成立的基金還有大把錢拿在手里，他們也亟需尋找可以盡快退出的項目，建立自己的投資業績。在此前的采訪中，包括澳銀資本等在內的投資機構，已表示有基金在接洽收購該公司旗下的擬上市項目。

這種對賭，只能算是中國特色。與IPO相關的對賭糾紛，在總量中也只是冰山一角。北京段和段律師事務所高級合伙人張志勝說，該所受理的超過80%的對賭糾紛，都與IPO無關。僅2013年該所就受理了多起基于對賭協議的糾紛，其中五六起已經走到法院仲裁階段，而更多的則是在調查舉證階段。

在現實中，對賭被廣泛應用于投融資、并購、股權轉讓以及清算等各個環節。比如在跨國并購中，目前也多基于業績進行對賭。奮迅律師事務所合伙人鮑治說，國外產業投資人在并購國內某個行業龍頭企業時，目前在機制上也會選擇捆綁現有的創業團隊，“由于不介入企業的具體運營，就會用對賭來保護自身利益”。

對賭糾紛頻發的另一大源頭，則是VC/PE行業這幾年積累的龐大投資存量。對賭是VC/PE投資時慣常使用的一種手段，按照業內人士的估算，約有80%的投資案附有對賭協議。

“其中跨境糾紛很多?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰穆蓭熣f，“VIE架構（Variable Interest Entities，可變利益實體）是風險高發區?！庇绕涫窃赥MT領域。他解釋說，由于中國政府的行業準入，外資VC機構在投資中國這些領域的企業時，往往采用VIE架構，即投資人直接控股的往往是一個離岸的殼公司，而后者又是中國這個實體公司的母公司。當投融資雙方對業績有異議時，誰該為這個對賭埋單就成了問題。

另外本土一度的“全民PE”運動，也是對賭糾紛的制造者。這些人民幣VC/PE基金，有一些在設計交易架構時，沒有考慮到對賭；還有一些則照搬了發達國家的對賭模式；也有對賭在設計上就存在瑕疵、前后矛盾的情況。

2009年受創業板開板所形成的財富效應影響，大批民間資本和非專業人士進入該領域。據清科集團統計，僅2010年就有71只人民幣PE基金完成募集，2011年這一數字上升到209只；可用于投資的資金量也連年翻倍。

法律層面對對賭效力的認定，也可能導致未來更多案例浮出水面。張志勝說，在2012年最高法判決前，“大家對對賭適用的法律條文以及其應該有怎樣的法律效力都有爭議?！边@甚至表現在各地法院，甚至同一法院的不同法官都會有不同認識。

被敵視的對賭

最高法的判例，樹立了一個解決對賭糾紛的標準。

2008年，海富投資有限公司將甘肅世恒有色資源再利用有限公司告上法院，要求其履行對賭協議中的賠償協議。在地方法院的一、二審中，它們之間的對賭協議都被認定是無效的。也就是說法院認定對賭不受法律保護，那么建立在該條款上的相關保證、賠償乃至違約責任都被視為無效。這對整個VC/PE行業將是致命的打擊。

最高法于2011年12月決定提審此案。根據最高法2012年7月判決，海富與甘肅世恒之間的賠償約定，使得海富的投資可以獲得相對固定的收益，被認定損害了甘肅世恒以及公司債權人的利益，這部分條款無效；但海富與甘肅世恒大股東香港迪亞的賠償約定則被認定有效，因為既不損害第三方利益，也不違反法律法規的禁止性規定，也是當事人真實意思的表達。

“最高法的判決原則上認可了對賭協議的相對有效性?！痹谏鲜霭咐?，北京法大律師事務所合伙人計靜怡是海富的辯護律師。

盡管有最高法判決傍身，有了合法身份的對賭協議，在合理性層面依然飽受質疑。包括VC/PE業人士和部分法律界人士都抱怨，輿論在對賭糾紛中持有偏見，“總是偏向企業家”。

“在傳統的民商法律領域內，關于VC/PE溢價投資并約定對賭，是抱有天生的反感的。”計靜怡說，因為僅從“對賭”的字義來看，就會被認為是非法之事。

“對賭這種翻譯方法，本身就存在誤導的色彩?！盋VCA公共政策與政府事務總監國立波說，VC/PE業界和專業人士都認為，應該修正現有的翻譯方法——中文里的“對賭”，在英文中只是“價值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism）。

對賭機制之所以在投融資過程中能被廣泛使用，是因為VC/PE作為財務投資人、小股東基本上不介入公司具體經營管理，目的是為了防止其真金白銀的投入被挪作他用，并約束創業者和他們利益一致。更重要的意義，則是解決投融資雙方對“企業估值認知不一致”問題。這對VC階段的投資尤其重要——估算初創期公司值多少錢是世界性難題。

上述不愿透露姓名的VC人士就指出，他們更愿意輸掉對賭，那才是皆大歡喜的結果，因為這意味著企業按照高于其預期的速度在增長?！斑@個餅變大了，我即使所占份額變小，但獲得的總收益更大”。

至少在恢復對賭的過程中，被投公司在其中占據主導位置，因為有賴于它們的配合。即使最初對觸發對賭的條件的設定，也并不是投資人說了算，仍是個博弈的過程。例如被投企業對自身的增長往往過于樂觀，也總傾向于賣個好價錢，因此會不理性估值。

一家外資PE基金人士舉例說，他們10年前投資國內的一家科技型創業公司，當時企業對自己的估值是9000萬美元，而投資人的估值僅為3000萬美元。這背后是投融資雙方對未來增長速度的不同判斷，“最后的協議就是我們接受9000萬美元的估值，但企業也要簽署對賭來證明他們的判斷”。這位外資PE人士說，“否則拿什么證明誰對誰錯呢？”

最終，企業輸掉了這場對賭。