注冊制之“癢”

針對資本市場的發展改革，十八屆三中全會《決定》提出了“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”5項改革要求。

《決定》出臺后短短幾周內，關乎市場前景的數項措施即密集出臺，一些重磅政策也紛紛落地。

這其中，多層次資本市場建設和新股發行體制的市場化改革，是包括《決定》在內的中央高層文件反復對資本市場提出的核心要求，也是證監部門在《決定》出臺后最先作出反應的改革落點。

但《財經國家周刊》記者在調查中了解到，相比當前多層次資本市場建設的順風順水，市場認為，新股發行的市場化改革之路將風雨兼程，而股票發行要從核準制過渡到注冊制，更是“短期內難以實現的愿望和要求”。

多層次資本市場建設順利推進

鋪墊多年的新三板擴容工作在《決定》出臺后取得了實質性進展。

2013年12月27日，證監會發布了新三板全面擴容后的7個相關配套規則；12月30日，全國股份轉讓系統公司也發布了新三板業務規則，并宣布開始正式受理企業的掛牌申報材料。由此，社會各界期待多年的新三板全國范圍內擴容正式啟幕。

1月24日，來自全國的266家企業在新三板集中掛牌，新三板的掛牌公司數量也驟增至679家。華泰證券策略分析師陳福在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，未來新三板批量掛牌將是常態，預計未來5年內新三板的掛牌企業將突破7000家。

在業內人士看來，加之以區域性股權市場為代表的“四板”已經開工建設，中國資本市場缺位多年的場外交易市場已經得以歸位。

至此，中國多層次資本市場中各個層次也已經基本到位—一個自上而下由主板、中小板、創業板，新三板和區域性股權市場以及券商的柜臺交易市場組成的資本市場體系已經基本形成。

此外，證監會還醞釀對運行了4年多的創業板市場進行整體改革。中國證監會主席肖鋼在《人民日報》發表署名文章透露了對創業板制度的改革思路，包括將適當降低財務標準的準入門檻，建立再融資機制，并在創業板建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯網和科技創新企業在創業板發行上市，實行不同的投資者適當性管理制度等。

發行體制市場化改革風雨兼程

幾乎與新三板擴容同時，證監會緊鑼密鼓推進的還有新股發行制度的再次改革，以及IPO的重啟工作。但相比新三板擴容的順利實施，監管層在新股發行的市場化改革中則顯得力不從心。

2013年11月30日，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《改革意見》），亮點眾多，突出了對投資者權益保護等內容，其中強化信息披露方式等內容也被認為是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要鋪墊。

一個月后，首批擬上市企業獲得發行批文，IPO不日重啟。但《財經國家周刊》記者通過對發行市場的跟蹤監測后，發現新股發行市場已經再次陷入兩難境地：一方面，新股發行中的痼疾——“三高”（高發行價、高估值、高募集資金）問題仍然在本輪發行過程中凸顯；另一方面，證監會因仍在“間接”控制發行節奏飽受市場壓力。

尤其是奧賽康因老股轉讓問題而暫緩發行一事，引發了社會公眾的諸多非議。老股轉讓本是證監會治理“三高”的重要安排，卻引發了發行人大比例套現，導致市場和監管各方無法接受。事后，雖然證監會強調“暫緩發行”系發行人和承銷商的自主選擇，但隨后，證監會發布的《關于加強新股發行監管的措施》，即對發行人、承銷商、投資者提出了進一步要求。監管層的被動與尷尬盡顯。

一位主承銷商業務負責人向《財經國家周刊》記者表示，由于本次《改革意見》把控制IPO超募當做剛性目標，在發行環節又忌諱大股東減持數量超過上市公司募集數量，所以才會出現左右為難的局面。

此外，業內人士指出，目前國內中小板和創業板的股票估值嚴重偏離合理水平。即使人為地將新股IPO的定價壓低，上市后必然出現較大幅度的溢價。

在這種情況下，監管層對新股發行的節奏和數量仍必須加以階段性的控制。否則，二級市場無法承受這樣的壓力。

推進注冊制需要從四方面創造條件

當前，新股發行體制改革中“按下葫蘆浮起瓢”的復雜局面，讓市場各方甚至監管層自身，都不得不重新審視，要實現發行制度市場化改革的終極目標——“注冊制改革”的艱難程度。

在《決定》出臺后的年度監管工作會議上，證監會已經明確將新股注冊制改革列為2014年的工作重心，推進該項工作的態度之積極顯露無疑。

但隨著新股發行體制改革遭遇重挫，肖鋼在推進注冊制問題上的表態似乎也緩和了許多。在馬年春節前夕證監會與專家學者交流的“茶話會”上，肖鋼已經明確表示，注冊制目前還只是一個目標，其推出尚無時間表。

業內人士建議，監管層可以從以下四個方面強化制度建設，為實施注冊制及股票市場的健康發展創造良好的條件—

其一，加強證券執法。注冊制以信息披露為核心、淡化行政審批。如果沒有司法制度的密切配合，貿然推行就相當于提供公開且合法的行騙機會。

其二，有步驟地落實股票退市制度。股票估值不合理的重要原因是存在所謂的“殼價值”。如果符合退市條件的上市公司立即退市，殼就不存在價值了。

其三，完善上市公司治理結構，強化董事的信托責任。

其四，進一步加強投資者教育工作，切實保護中小投資者的利益，健全保護中小投資者的制度體系。一方面要扭轉投資者慣常的“炒高、炒小、炒新”思維定式，同時也要保護中小投資者的合法權益。