經濟學家

日本房價起伏的警示

魯政委 興業銀行首席經濟學家

日本房地產價格是從1984年開始上漲，到1991年達到歷史高點，然后持續下跌，直到2005年房價才基本在谷底逐漸企穩。

從地價平均來看，東京首都圈所有地區1991年（泡沫經濟時的最高峰）漲幅最大的區域甚至超過1984年地價的4.5倍，平均約為1984年地價的3.0倍左右；而到了2005年前后，各地區平均大致為1984年地價的1.0?1.1倍左右，這意味著相對最高點至少跌去了50%；跌幅最大的地區，其地價相當于1990年的高點跌幅達到80%，甚至較1984年還低50%。從結構來看，東京周邊地區在泡沫時期的“漲幅”最大，泡沫破滅后的跌幅也更大。

日本的房地產泡沫生成恰與利率市場化同步。在利率市場化過程中，銀行的盈利壓力會迫使銀行更加強化對高收益資產的追逐，由此將資產配置系統性轉向高風險資產，房地產是其中最主要的領域。

隨著日本泡沫經濟的破滅，到1998年，日本主要銀行的不良債權達到了名義GDP的6%，如果加上1992年以后累計核銷的損失貸款，則對名義GDP的比重超過了10%。

特別值得關注的是，在美國、日本利率市場化的過程中，商業銀行的資產結構系統性地向房地產領域傾斜。這構成了利率市場化后期伴隨著房地產市場的調整從而誘發銀行倒閉的最主要根源。（6月30日）

金融風險在上升

姚洋 北京大學國家發展研究院院長

2014年的經濟增長放緩是政府實施一定政策目標的結果，在多重因素影響之下，中國經濟的金融風險在上升。

在金融領域，政府試圖同時推進兩大結構性改革：一個是經濟的去杠桿化，另一個是利率市場化。分開來看，兩個改革都正確，但是結合在一起，卻可能增加中國的金融風險。

一方面，為了實現經濟去杠桿化，貨幣當局實施了偏緊的貨幣政策，從而導致市場上的資金緊缺。另一方面，中國的利率市場化沒有通過直接方式，即解除對銀行存款利率的上限來實現，而是通過擴大影子銀行的范圍來實現的。其結果是，大量非銀行金融機構，開始利用高投資回報的前景吸引小額投資者。

高額的借貸成本正在將那些無力提供高回報率的低風險企業擠出市場。同時，那些以為房價會持續上漲的地產開發商們已從影子銀行借了很多錢，但現在還貸的壓力與日俱增。一旦房價急速下跌，債務違約將不可避免。由于很大一部分影子銀行的資金是正規銀行通過各種手段放出去的，這有可能導致金融行業的連鎖反應。

2014年前4個月，房價下行壓力開始不斷累積。在經濟疲軟的大環境下，對經濟增長貢獻超過30%的房地產業一旦出現大面積下滑，中國將無力承受相應的代價。為防止這一局面出現，政府宜盡快采取一些反周期措施，除了降低準備金率之外，放棄對房地產行業的行政控制恰逢其時。（6月25日）

經濟增長可能會逐步回升

高善文 安信證券首席經濟學家

中國經濟二季度處于外需恢復和內需疲軟的膠著狀態。出口增速明顯回升和貿易盈余大幅擴張，清晰地表明出口對經濟的拉動作用，但國內投資需求仍然偏弱。將投資分解來看，政府的微刺激可能對經濟有支持作用，但并沒能完全抵消房地產和制造業投資的下降。此外，微觀經濟主體的預期改善仍不明顯，經濟中沒有觀察到存貨的重建活動。

短期來看，房地產對經濟增長的走向仍有較大影響。2014年以來銷售增速的顯著負增長或與2013年的銷售透支和按揭貸收緊有關。目前銷售均值增速還在5%附近，這意味著隨著壓制性因素的消失，增速將企穩并逐步回升至5%以上。從歷史模式推測，房地產銷售增速可能在下半年逐步筑底。考慮到房地產市場的調整壓力，經濟三季度可能還處于筑底的態勢。隨著內需的逐步企穩，經濟增長可能會逐步企穩回升。

近期國內生豬價格結束了5月份的快速上漲，出現小幅回調。國內其他農產品價格相對穩定，而國際農產品較年初出現了明顯的下跌。整體來看，下半年食品通貨膨脹的風險并不大。（6月27日）

互聯網跨界金融：直接融資是發展方向

吳曉靈 全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院院長

對于互聯網跨界金融而言，直接融資將是未來發展的主要方向。P2P在國內風生水起，但到目前為止，真正做到點對點業務的公司幾乎沒有。目前一些P2P公司通過第三方擔保或提取風險準備金的方式，為投資者提供本金安全保障，借此擴大平臺業務開展，但這兩種做法難以為繼。因為，在中國征信體系缺失的情況下，很難對借款人的資信進行分析，再加上缺少財產登記制度，對出借人的資產情況和風險承受能力也難以作出準確判斷。

對網絡借貸和眾籌融資的監管應從三方面著手：

第一，純信息平臺應是P2P和眾籌監管的基本底線。網絡借貸最大的風險點在于資金池，要控制借款人的風險，需要建立征信體系。第二，小額分散是對投資人保護的重要方法。信息真實披露是對融資方的基本要求，限制投融資方的金額是降低信息披露成本的重要前提。第三，鼓勵民間建立征信公司，有利于促進直接融資的發展。（6月29日）

中國經濟的藥方是改革而非刺激

林采宜 國泰君安證券首席經濟學家

過去5年的刺激經驗表明，貨幣政策和財政政策形成的增量投入對經濟增長的作用存在邊際效用遞減現象，并且存在兩個副作用——

第一，延緩過剩產能的出清，弱化前期“緊貨幣”產生的杠桿轉移效應。從制造業PMI的月度數據可以發現，目前過剩產業的去產能化尚未結束，此時擴大“鐵公基”的投入，只會延長其去杠桿及行業整合的過程，影響經濟結構的調整效率。

第二，不利于優化資源配置、提高資本的利用效率。市場出清本來是花錢買機制、花錢買結構的過程，讓一部分壞賬作為清除僵尸企業、僵尸項目的代價，從而換來風險收益對稱化的市場紀律和新血液流入新機體的結構優化，而刺激讓這一過程變得漫長且增加了不確定性。

從中長期來看，中國經濟要突破增長瓶頸，需通過要素價格市場化改革以提高要素配置效率，減輕環境污染的壓力；通過財稅制度的改革，改善國民財富的分配，優化整個社會激勵機制；同時，通過社保制度的改革提高低收入群體的公共服務消費水平及居民整體的邊際消費傾向，釋放需求潛力。（6月30日）