私募債山雨欲來

“出來混，總是要還的。”只是還債者沒有想到，舉債時希望以接青黃，償債時卻仍內外交困。

2012年5月，被冠以“中國版垃圾債”的中小企業私募債（下稱私募債）正式開閘，一度轟轟烈烈，但上市不到半年，因受企業信用低、券商承銷難等因素，很快褪下光環。

各家公司“舉債”時的難關是否已順利熬過，尚不得而知，而償債時的現實境況，卻是實體經濟仍未見明顯起色的內外交困。

根據私募債常見的2年期限，2012年下半年首波發行的私募債即將陸續到期，據統計6月份有20億元的私募債已經或正在到期，第一波償付高峰即將到來。而隨著償債期的臨近，今年4月份私募債市場傳來的“13中森債”兌付風波和“12華特斯”發行人破產重組事件，在敏感當口將私募債違約風險推至風口浪尖。

凋零私募債

“起初，券商蜂擁發債，但現在越來越謹慎了。”張遼（化名）回憶說。他在一家小型券商工作，見證了這兩年來中小企業私募債業務從轟轟烈烈到萎靡不振。

借鑒美國高收益垃圾債，2012年5月，上交所和深交所發布了《中小企業私募債試點辦法》，被稱為“中國版垃圾債”的中小企業私募債正式開閘。私募債是中國中小微企業在境內市場以非公開方式發行，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率3倍，期限在1年（含）以上，對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化發行。其投資者一般為銀行、證券、保險、基金等傳統金融機構。

私募債被作為金融領域中的一種創新業務備受關注。一時間，券商爭相承銷，中小企業競相發債，投資者也是排隊搶購。

但不到半年時間，私募債熱潮迅速冷卻。張遼向《財經國家周刊》記者坦言：“近一年來，我們的銷售沒人要，最終靠搭人情，讓當地城商行等金融機構勉為其難地買入。”自2013年至今，張遼所在公司只承銷了3筆業務。

根據同花順iFind統計，2013年1?5月的私募債發行量是116單，而2014年1?5月已縮減為78單，且逐月遞減，從1月的41單降至4月的4單。截至2014年4月10日，存續的私募債共395支，規模503.50億元。

雞肋困境

私募債緣何迅速失寵？

業內人士指出，首批發行私募債企業普遍較優質，還有擔保增信，采用合理的市場化的發行、定價方式。但是，這種“高收益+低風險”的組合難以長期為續。中小企業私募債高風險的核心還是在信用風險。中小企業財務狀況問題頻出，現金流缺乏穩定性，債券每年都要還本付息，必然存在到期不能還本付息的風險。

目前，私募債的信息披露明顯不及公開發行債券，大部分缺少主體評級或債項評級，公司基本信息披露也不全面，相關財務數據難以獲取。私募債風險較大、票面利率為10%左右，遠遠不能與其投資風險性匹配，這使得一貫保守的投資機構不愿涉足過深。

“在經過嚴格的風控審查后，近兩年中我們接手了十多家發行私募債的公司，它們通過交易所備案，但只有1家企業成功發行。因為它是國有企業，現金流穩定、信譽度高，而其余皆為中小企業，無人問津。”一家中型證券公司固定收益部的分析師崔曉（化名）向《財經國家周刊》記者表示，“私募債收益高但風險大，投資者為何非選它不可？”

對于券商來說，原以為私募債是“近在嘴邊的肥肉”，吃到嘴里才發現是一塊“難啃的骨頭”。目前，中小企業私募債規模超500億元，券商僅獲得約5億元的承銷費。平安證券固定收益部研究主管石磊向《財經國家周刊》記者介紹，對券商而言，由于私募債發行規模普遍偏低，大多在數千萬元到一兩億元之間，目前承銷費率僅為1%～2%，這極大削弱了券商的承銷熱情。

于是，大型券商視私募債承銷為邊緣業務，而本希望積累客戶的部分小型券商也開始遠離這一市場。

“市場對中小企業發私募債的要求越來越高”，在國內一家大型證券公司任金融部副總裁助理的李想（化名）說，“去年我接觸有意向發債的企業有130多家，但能通過我們嚴格風控審核的僅有1%～2%。我們對發債企業的要求特別嚴格，最根本原則是看重企業的第一還款源，其次還需有AA級別的擔保機構為其擔保等等。”

李想坦言：“雖然起初政策對私募債發行要求寬松，經過多方博弈，市場已對發行下線達成了嚴格共識。”

中小企業要想發行私募債，提高利率和信用評級成為當務之急，但這意味著企業融資成本的提高。有券商粗略計算，利率、承銷費用、審計費等林林總總算起來，中小企業私募債發行綜合成本在12%左右，目前甚至高達15%，原本為助中小企業一臂之力的私募債，讓其“壓力山大”。

違約潮山雨欲來？

好日子還沒“過夠”，債主已然敲門。

4月初，中小企業私募債曝出“13中森債”兌付風波和“12華特斯”發行人破產重組等消息，拉響了私募債違約警報。許多分析人士認為，私募債市場山雨欲來。

私募債期限多為2年，在2012年下半年密集發行的私募債即將到期，同時私募債“2+1”條款允許持債者在債券發行期滿兩年時可以選擇行使回售條款，要求發行方償付本金。這意味著首批發行私募債的中小企業可能會面臨機構投資者密集償付要求。

光大證券研報顯示，存續私募債的到期高峰主要集中在2015年，但6月份是私募債的年內首個高峰，本月有19支私募債到期，金額共計20億元。私募債年內的壓力高峰還集中在四季度，10月、11月、12月將分別有11、17和13支私募債到期，規模均在17～18億元之間。

不過市場對私募債違約潮的擔憂顯得頗為平靜。包括石磊在內的多位受訪證券私募債分析人員向《財經國家周刊》記者表示，“目前市場上對私募債違約高峰期并無明顯擔憂。”

李想道出原因：“私募債的保障措施不單支有一種，哪怕企業還不上款，其他措施也能‘兵來將擋水來土掩’。”當前395支私募債中有273支債券附有增信條款，在附有增信的私募債中，有90%以上的私募債采用了不可撤消連帶責任擔保的方式，其次為抵押擔保（占4.76%）和質押擔保（占2.56%）。

中海外鉅融資產管理有限公司總裁喬嘉說，“高收益私募債是不由市場主體兜底，考驗的是買方信用風險分析能力。后期零星的信用事件仍將不斷成為市場的擾動因素。但具體哪一家企業會違約，很難說。”

當前，中國經濟增速放緩，企業經營業績未見明顯改善。海通證券在研報中警示，信用風險的釋放或從民營中小企業開始逐步擴散，首先是私募債。

光大證券研報指出，在395支私募債中，行業分布廣泛，其中建筑裝飾行業私募債最多，為50支，占比12.66%；超過5%的行業有機械設備（34支）、公用事業（33支）、建筑材料（28支）、化工（24支）等；超過1%的行業有交通運輸（16支）和電氣設備（8支）等。業內人士指出，房地產行業前景難測，受其影響，上述行業的私募債發行者償債壓力或將升級。

最后防線

私募債雖普遍有擔保，也并非萬無一失。13中森債所暴露的擔保糾紛表明，除擔保能力外，代償意愿也是重要考量因素。

擔保公司的質量也讓人擔憂。喬嘉告訴《財經國家周刊》記者，“我國擔保行業魚龍混雜，其中不乏一些騙子擔保公司。”截至2012年末，全國融資性擔保行業共有法人機構8590家，行業領先、擔保實力較強的僅有20家，2A+級別的有7家，3A+級別的有1家。“中小企業急于融資，大型有資質的擔保公司不愿為其擔保或擔保費高，不免為騙子擔保公司提供可乘之機。”

有業內人士指出，擔保公司是私募債的“最后防線”，若出現違約又無擔保，私募債投資者真的可能血本無歸。Wind數據顯示，2014年到期且沒有擔保的私募債共有18支。喬嘉說，“私募債因體量小，即使爆發危機也不會對實體經濟造成沖擊，但偶爾出現的違約事件將會對本就脆弱的私募債市場造成沖擊，屆時，投資者將更加謹慎，券商承銷難度進一步加大，進而對發行私募債的企業資質要求更高。”石磊更指出“私募信用等級相對較差，其品種決定了它不會是債券市場的主體。”

盡管當前機構投資者充當銀行通道為私募債業務注入一絲活力，但其普遍用公募市場投資的慣性思維來看待私募債帶來的影響，這使得私募債市場發展最為基礎的前提假設難以實現。石磊建議，應擴大投資主體，推出一批私募基金投資組織，進而提高市場對私募債高風險的容忍度，同時，應進一步推進私募債票面利率的市場化水平，不要人為設置天花板。