讓虧損企業IPO合法化

2014年9月19日，阿里巴巴在紐約證交所掛牌交易，發行價68美元，募資218億美元，成為有史以來全球最大IPO，而且上市首日市值超過2000億美元。然而，阿里巴巴境外上市，卻引發國內投資者的爭議與思考。“肥水不流外人田”，如此優秀的本土企業，為什么不在本國A股市場IPO，卻要跑到海外上市？

事實上，美國股市是世界上規模最大、效率最高、開放性和包容性最強的證券市場。尤其是作為世界各國創業板標桿的NASDAQ，它對高科技、創新型、高成長、新業態企業寵愛有加、格外青睞。特別是自20世紀90年代末期以來，NASDAQ成為互聯網時代的代名詞和弄潮兒，搶盡風頭。大批引領時代進步的偉大公司都是在此茁壯成長起來的，比如微軟、戴爾、因特爾、蘋果、谷歌、百度、臉譜等公司。當然，作為世界老大的紐約證交所（NYSE）同樣與時俱進、它也從傳統工業大市值板成功轉型為互聯網時代更具包容力的新市場。正是在這一市場背景下，中國的當當網、搜房網、優酷、奇虎360以及阿里巴巴先后選擇了在紐約證交所IPO。

其中，尤其令國人不解的是：虧損企業居然還能到美國上市。比如京東、新浪微博、土豆、優酷、攜程、網易等赴美上市前全都處在虧損狀態。然而，A股市場不僅無法容納輕資產、少盈利的新業態公司，更不會允許虧損企業IPO。

國人不禁要問：身處互聯網時代，我們的A股市場卻仍不能包容互聯網企業IPO，原因究竟何在？其實原因很簡單，歸納起來大體有兩個方面：一是發審制度；二是IPO標準。

在發審制度上，現行《證券法》明確規定：股票公開發行必須實行核準制。核準制的實質就是行政審批制，它由監管層代替投資者對申請IPO的企業進行價值評估、打分排隊。換句話說，企業好壞不是由投資者說了算，而是由監管層代為判斷和選擇，這種好中選好、優中選優、打分排隊、行政審批的IPO發審制度，不僅人為抬高上市門檻，而且會引發道德風險和權力尋租，并會加大企業IPO的成本和風險，大大降低IPO的運作效率，如此一來，企業當然耗不起。

中國A股市場的IPO標準基本上是比照工業企業標準設計的。工業版本的IPO標準，單一強調對企業凈利潤和凈資產指標的考核，片面看重企業過去的財務指標，尤其是公司規模、有形凈資產和凈利潤，這使得許多“輕資產”甚至虧損的創新型、高成長、新業態企業根本無法達標，也就沒有IPO的資格。

以深交所創業板IPO標準為例，它要求發行后總股本不得低于3000萬元；近兩年連續盈利且近兩年累計凈利潤不得低于1000萬元，或者最近一年凈利潤不低于500萬元；發行前凈資產不得低于2000萬元；未分配利潤為正數。這一工業版本的IPO標準，很顯然，是缺乏足夠的包容性的，同時它與創業板精神也是不相符的。

當然，本土企業赴境外上市也不全是被迫的，也有自愿的，它們甚至將境外上市當作一種戰略和自信。其原因主要有：一是美國股市對這類公司認知度高，股票估值也很高，這是一種來自市場的吸引力；二是由于國內風險資本短缺，大量本土企業的風投融資均來自國外，因此，這些企業更具有“國際化”基因，它們到境外上市似乎是理所當然。

從我國A股市場IPO法則來看，互聯網公司IPO，尤其是新業態公司虧損上市，確實存在一個現實悖論問題。要想改變這一現狀，并使某些虧損企業IPO合法化，就要借鑒美國NASDAQ和紐約證交所的經驗，率先從深交所創業板入手進行改革試點，等時機成熟再向A股市場全面推廣。

首先，將IPO發審制度由核準制改為注冊制，并將IPO標準和退市標準設計權限下放給證交所，這有利于證交所按照差異化的IPO標準來區分各自的市場定位與特色。

其次，借鑒NASDAQ和紐約證交所的做法，為申請IPO企業提供多套可供選擇的上市標準和退市標準。