員工持股“投資股”盛行背后

十八屆三中全會決定和新國九條均明確推進員工持股計劃，“允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。自《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》出臺后，歷時兩年時間，終在2014年6月20日下午，經國務院同意，證監會制定并發布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱“指導意見”），激起新一輪員工持股熱潮。

后員工持股時代來臨

員工持股始于20世紀90年代，但自2004改制浪潮褪去后，員工持股已鮮有提及，它再一次的興起其實與股權激勵關聯較大。

股權激勵從股份來源及股份表現形式上分為：增發型限制性股票、期權、前兩者的復合工具以及回購型限制性股票股權激勵。其中，回購型限制性股票激勵計劃的股份來源于二級市場回購，與現在的員工持股非常相似。不過，與現階段的員工持股計劃不同的是，回購型限制性股票需要證監會審批，且有業績考核，這是員工持股的早期模式。

由于與增發型限制性股票和期權相比，回購股份的模式對公司的現金流要求較高，會對上市公司造成較大影響，從2006年至今，僅有16家上市公司采取回購型限制性股票的激勵模式，這種模式并未大面積鋪開。

自廣匯能源2012年10月公告《宏廣定向資產管理計劃》以來，A股市場逐漸出現無需業績考核的員工持股計劃；而康緣藥業在2013年1月公告《匯添富—康緣資產管理計劃》，則是第一例定向增發型的員工持股案例，不過由于定增方案中有員工參與，同時有結構化融資，至今仍未通過審批。

2013年10月，天邦股份公告，公司控股股東、高管以定增形式增持公司股票。隨后，長園集團、宏大爆破、達實智能、物產中拓等多家上市公司取道定增來實現員工持股。

直到2014年6月20日，證監會出臺《指導意見》，后員工持股時代逐漸形成。在新政出臺及對市場看好的背景下，越來越多的公司通過融資，再對自家股票增持的形式實現員工持股，如海普瑞、三安光電、歐菲光等。

從“激勵股”到“投資股”

在回購型限制性股票激勵計劃中，上市公司對員工進行部分或全部資金支持，并約定業績考核，這是一種高激勵、高約束的“激勵股”模式。當上市公司不為員工購股進行“補貼”，且不通過設定業績考核來約束激勵對象時，這種行為就從激勵行為變成了投資行為，即“投資股”模式。

近期上市公司對非公開發行持股和融資回購公司股票如此熱衷，和五個方面的原因關系密切。

首先，業績門檻壓力。由于股權激勵計劃需證監會審批，需要滿足“實施股權激勵后的業績指標不低于歷史水平”、“等待期扣非前及扣非后凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負”等硬性指標，對大多數公司來說，都有些難度。據了解，目前市場上有許多未實施的股權激勵案例，并非是股價不好，而是業績考核不達標，諸如信維通信、長方照明、華誼兄弟等，員工持股無需業績考核正是最大優勢。

其次，上市公司急需資金。據統計，目前取道定增的公司高達47家（見圖），占目前統計案例的近八成。借助定增形式有兩點優勢：一方面對公司而言，通過非公開發行補充現金流，有利于公司經營；另一方面，定增無需業績考核，上市公司高管不用背負太多指標壓力，可以實施一些較長遠的戰略及有利于市值的戰略，在高管對未來有信心的前提下，確實可以一舉多得。

再者，規范股權激勵的稅收太高。根據國家稅務總局《關于股權激勵有關個人所得稅問題的通知》，“個人因任職、受雇從上市公司取得的股票增值權所得和限制性股票所得，由上市公司或其境內機構按照‘工資、薪金所得’項目和股票期權所得個人所得稅計稅方法，依法扣繳其個人所得稅。”由于個稅最高按45%納稅極大地降低了股權激勵計劃對上市公司的吸引力。

除此之外，員工持股還可以實現穩固控制權的目的。以萬科為例，萬科在今年4月公告事業合伙人計劃，至今已持有公司2.86%的股份，其目的就是為了增加管理層的話語權及防御“門口的野蠻人”。9月公告的龍凈環保，似乎也“另有隱情”：龍凈環保第一大股東持股比例僅17.17%，第二第四大股東均為國有股東，合計持有9.42%，通過員工持股計劃，大股東既實現員工的激勵和利益綁定，又能得民心，穩固控制權，著實是一筆好買賣。

當然，還有最重要的一點，就是相關方看好未來的市場。

一場關于大牛市的豪賭

近期公告的上市公司員工持股案例較多，且融資回購型案例數增加更為明顯，如歐菲光、三安光電等，部分員工持股計劃還附有大股東兜底，如安居寶。當這些員工持股計劃激勵有余而約束不足時，這一類帶杠桿的“投資股”激勵很容易演變成“投機股”。

首先，A股市場的股價趨同性非常明顯，股價難以反映企業真實的經營水平，但長遠來看，隨著市場化改革和投資者的逐漸成熟，最終企業之間的價值還會回歸于基本面的判斷，繁華背后大家還是會捅破泡沫看現實。沒有業績考核為員工持股保駕護航，最終股價回歸，還是聞者傷心，見者流淚。有信心去踏實經營，又何懼業績考核？

其次，由于存在杠桿，激勵對象的收益會被數倍甚至數十倍的放大，道德風險也隨之增加，很難確保激勵對象不會為了自身利益與機構聯合做局。為了提升市值，最快的手段不是苦心經營基本面，而是去定增，去借錢收購熱門資產，成為概念股。雖然提升市值是每個老板的夙愿，但絕對不是踩著云升起來，從這一點來看，業績考核也是保障踏實經營的必要條件。統計至今杠桿最高的歐菲光，以20：9：1設置優先級份額、中間級份額和一般級份額，其中，中間份額、一般級份額分別由大股東和員工認購，員工投入的自有資金僅500萬。根據資管計劃的設置，虧一個跌停板大股東就要開始補倉，兩個跌停板直接終止計劃，虧損超過3000萬，風險太高。

雖然員工持股通過信托方式的專業管理、基本無折扣的購股價格、與中小股東共同承擔盈虧的增持行為向二級市場傳遞了一種正向的積極的信號，在公告首日對于公司股價提升作用立竿見影，但由于大多數方案在約束上作用并不明顯，也缺乏風險意識。長期來看，沒有約束性的融資回購型員工持股就是一場關于大牛市的豪賭。

員工持股且行且慎之

設計員工持股制度，首先就要確定機制定位：到底是投資股，還是激勵股？

如果想激勵股，要堅持高激勵、高約束的原則。激勵高而約束不足，則成福利，對公司不利，如廣匯能源無業績考核，同時大股東為激勵對象收益兜底，方案剛公告時經歷了一輪漲幅，但至今的市值較草案公告時仍然沒多大變化。約束高而激勵不足，激勵對象沒動力。

如果是投資股，要防范風險過高，投資變投機。防范風險過高有兩個途徑：其一，杠桿不要過高；其二，對于涉及杠桿的，可以自主約定業績考核來加以約束，如臥龍電氣和喜臨門。

在定位明確后，有四種形式的員工持股設計值得參考（見下方圖表）。

作者供職于上海榮正投資咨詢有限公司