股權質押下的治理黑洞

復旦大學管理學博士，理論經濟學博士后，高級會計師。咨詢公司合伙人，北京財稅研究院研究員

2013年12月6日，樂視網（300104）公告稱，公司控股股東賈躍亭將其持有1580萬股股份辦理股票質押式回購交易，加上此次已用于質押部分，賈躍亭累計共質押股份 22499萬股，占其持股60.5%。類似的股權質押融資行為目前在國內比較普遍，2012年年底，超日太陽陷入債務危機，曾有媒體報道：“超日太陽外逃式減持、三信托跳入火坑”，并引發市場對股權質押融資的廣泛關注。上市后不到兩年時間，超日太陽大股東將其持股的99.95%都進行質押融資。

從法律角度來說，股權質押是一種正常融資擔保行為，但其對資本市場利益相關方的影響值得關注，尤其要警惕股權質押以后，控股股東所承擔收益和風險發生變化，導致公司治理發生異化。股權質押的潛在風險，需要資本市場相關主體高度重視。

股權質押融資可能成為控股股東的套現手段。上市公司控股股東所持股份通常都存在鎖定期，譬如承諾上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理發行前持有的公司股份，這種鎖定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股東保持相對穩定，將控股股東與廣大流通股股東利益綁定在一起，防止控股股東利用上市高價套現，但通過股權質押融資，一手押出股票，一手拿到現錢，控股股東卻可能變相套現或“曲線”實現股權轉讓。

股權質押融資存在掏空上市公司的資產風險。如果用實物資產質押，質權人可以占有質押對象。但股權質押之后，公司控制權仍掌握在控股股東手里，控股股東可能會利用控制權去掏空公司資產，留下爛攤子給各類債權人，就好比房東將房產證押給債權人，但卻把房子拆掉賣了然后跑路。

股權質押融資加大了經營決策的道德風險。控股股東將股權質押后，可能更傾向于從事高風險業務，因為如果冒險成功，高收益歸公司股東；如果失敗，可能將爛攤子留給債權人一走了之。從質押融資的資金融出方來說，所獲取的潛在收益是有限的，承擔風險卻是無限的。

股權質押融資存在債務放大風險。假設某自然人A有1億元資產，用該資產成立公司后，再以公司名義借款1億，則公司總資產2億元，負債1億元，公司資產負債率為50%；此時如果繼續向銀行申請借款1億元，銀行考慮到公司債務風險，可能拒絕增加授信。但如果A以其持有的公司股權質押融資1億元，對公司資產負債率沒有任何影響。而事實上，對A來說，控制資產達3億元，負債2億元，實際資產負債率已上升到66.7%，相當于A用1億元資產借款兩次，一次以資產形式抵押借款1億元，另一次用股權質押形式借款1億元，好比一只羊上剝了兩張皮，這對債權人來說，潛在風險無疑非常大。以超日太陽為例，有分析師表示，“擔保、股權質押、公司債等常用的融資方式，都被超日太陽用遍，甚至把應收款轉為融資借款較為超前的融資方式都已用到，可見其對資金的渴求已經達到不正常的地步。”如果公司本身資不抵債或陷入困境，這時股權質押基本上起不到擔保作用。

存在股權價值大幅貶值的風險。公司股權本身屬于剩余權益，價值波動幅度很大，一旦公司經營陷入困境，股票往往一文不值，以超日太陽為例，2011年股權質押融資時股價處于高點，目前股價僅相當于當時股價的六分之一左右。

當然，盡管股權質押存在上述潛在風險和弊端，筆者并不主張“一刀切”加以禁止，而是提醒市場各主體在充分認識股權質押風險的基礎上，采取相應防范措施。