存量發行“后遺癥”

盡管《暫行規定》要求“存量發行后，公司股權結構不得發生重大變化、實控人不得變更”，但這只是不允許“質變”。存量發行對股權機構必然產生“量變”，對公司治理必然產生負面影響

《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》和《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》都已正式出臺，規定持股滿三年的原有股東在公開發行時可以將部分老股向投資者轉讓，筆者認為存量發行應慎重。

首先，老股存量發行很難規避法律紅線。《公司法》第142條規定：公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。即按《公司法》，無論大限、小限，上市交易之日起一年內其持股并不能拋售轉讓。當然，若把存量發行當成是上市之前的轉讓，不違反《公司法》；但既然如此，存量股份轉讓后依然屬于上市前發行的股份，按142條，同樣在上市交易一年之內是不許轉讓的。

之前，不少法律人士認為存量發行違反《公司法》，市場希望證監會出臺的《暫行規定》能夠妥善規避這個法律紅線。不過，其中似乎還是沒有給人以滿意答案，有踩紅線的意味。

其次，存量發行難抑高價發行。《意見》規定，“新股發行超募的資金，要相應減持老股”。《暫行規定》也要求發行人要明確新股發行與老股轉讓數量的調整機制，“根據詢價結果，若預計新股發行募集資金額超過募投項目所需資金總額的，發行人應當減少新股發行數量，同時可以調整公司股東公開發售股份的數量”。但是，無論新股發行與老股轉讓數量如何調整，既然詢價結果都出來了，又如何談改變？而且超募資金用于購買大股東的老股，“高超募”問題是解決了，但又會出現大股東套現等問題。

退一步講，這些政策對投資者盲目追高打新或許是個心理威懾，因為大股東等持有的老股可能由此趁勢高價減持，從而占了大便宜，但這些政策只是基于市場投資者都是理性的基礎上才能產生相應效果。目前的投資者有相當一部分并不是理性的，并且資本市場波動起伏也很尋常，假如公募基金等捧場高價發行，大量資金又得去買大股東等持有的老股，這樣就可能形成非常直接的利益輸送，這是應該防止的。

當然，《意見》對抑制新股“三高”發行有一系列舉措，今后“三高”概率將大為降低，但即使將來新股發行價趨于合理，基于上述分析，也絕非老股存量發行的功勞。

再次，老股存量發行讓大股東提前套現。A股市場的一大弊端，就是限售股一旦解禁，就會迫不及待減持套現。如果搞存量發行，這個弊端將會更加明顯。按《意見》規定，“發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量”。這樣，一些企業上市，大股東就可能不再奔著“三高”發行圈錢，而是奔著套現減持而來。按股權分布要求，上市公司社會公眾股比例不得低于25%（總股本4億股以下的），企業就可能利用《意見》規定的政策，寧愿少募集資金，比如只對外公開發行5%的股份就可募集足夠項目資金，這樣，老股就必須對外存量發行20%。對現在的上市公司而言，要減持這么大的量，最起碼需要等待三年的解禁期，而且還得在今后漫長時間慢慢減持，才能倒出如此多的籌碼，現在有了存量發行的政策，這一切倒變得非常簡單了。

盡管《意見》規定如果發行人有造假行為，大股東可能還得購回這些股份，但大股東造假未必能夠及時發現，發行人也可能不再采取造假策略，大股東通過正當上市，目的就是奔著目前股市巨大的泡沫溢價。股票還沒有上市，大股東等老股東就已經賺得盆滿缽滿，還會顧忌其它投資者利益？也許，只等繼續減持套現甚至賣殼。

此外，存量發行影響經營層穩定。盡管《暫行規定》要求存量發行后，公司股權結構不得發生重大變化、實控人不得變更，但這只是不允許“質變”，存量發行對股權機構必然產生“量變”，對公司治理必然產生負面影響。對美國股市有個研究表明，公司內部人士的存量發行完成后，股票的收益率在之后五年為-33.33%，公司的經營情況相對發行前有較大負面變化。

總之，在目前的法律制度環境下，老股存量發行可能缺乏法律依據，要推行存量發行，就必須首先修改目前的《公司法》。而老股存量發行，也可能并不太符合目前A股市場實際，除非體制機制進一步完善，否則各種弊端不容忽視。