“融資市”難治打新、炒新頑疾

一直以來，逢新必打，逢新必炒，已成為A股市場新股發行和新股上市時投資者投資的必然邏輯。由于炒新股使得大量資金流向并鎖定于一級市場，從而導致二級市場資金流出，股價波動；過度的打新和炒新使得新股上市后股價下跌的風險增加。更有甚者，在機構投資者大規模參與打新和炒新的情況下，大規模資金向一級市場的流入還會影響貨幣市場的穩定，導致貨幣市場流動性緊張。因此，瘋狂打新與炒新也被稱之為中國資本市場的頑疾。

凡事有弊也有利，炒新頑疾的存在也成為倒逼中國A股市場發行制度改革的重要機制之一。縱觀歷次新股發行制度的改革，無不與新股發行與上市中的瘋狂打新和炒新有關，許多規章和制度也主要是為了規避炒新這一頑疾而設定的。盡管從大方向上看，新股發行從審批制到審核制再到目前正在努力推進的注冊制，既考慮了中國的國情也符合市場化改革的方向，但遺憾的是，市場上投資者打新、炒新的動力并未消減，相反呈愈演愈烈之勢。這一點在新股發行制度再次改革后今年的兩次新股募集中表現得尤為明顯。

為何不斷推進的新股發行市場化改革收效甚微，甚至適得其反？炒新頑疾與A股市場設立與發展的根本目的有關，是A股市場定位于融資市場而不是投資市場的必然邏輯結果。如果不從根本上糾正A股市場的錯誤定位，即使新股發行采用注冊制，也不能根除瘋狂打新和炒新這一頑疾。

眾所周知，資本市場除發揮籌資的功能外，更主要的是發揮資源配置、風險管理和為市場主體提供激勵機制的功能。籌資者發行股票除籌集資金之外，還受到為股東提供長期回報和接受市場監管的職責和義務的約束。否則，就會在市場“優勝劣汰”的自由競爭中被淘汰出局。投資者通過股票投資來配置資產，除規避風險外，還希望獲得長期穩定的回報。一個成熟的資本市場，不僅是上市公司融資的“抽血”市場，更是一個通過資源配置為股東創造財富的“造血”市場。如果資本市場只定位于融資的“抽血”市場而不“造血”，那么投資者就會面臨兩種理性的選擇：要么用腳投票，離開市場；要么利用市場進行冒險投機。前者，導致市場“貧血”甚至消亡，后者則導致市場成為一個純粹的投機場所。

反觀A股市場歷程，無不體現出定位于融資市場的發展和改革邏輯。從20世紀90年代的送股、配股、增發到21世紀初的債轉股、認股權證等權益性融資工具的運用無不見證了上市公司融資圈錢的動機。此后，創業板和新三板等市場也都是遵循著主板市場融資功能地位這一邏輯而設立和發展的。

理論上，創業板、新三板的原本目的，是為風險資本投資中小高新技術企業提供退出通道，進而形成風險資本投資良性循環。但在我國，創業板市場成立之后卻成為了“造富”的樂園，一個又一個的“企業家”憑其企業在創業板市場的上市，一夜之間暴富而成為資本市場的新貴。這種“造富”效應又吸引著更多的“高新技術”企業盡其所能擠進這一市場。新三板雖然沒有明顯的造富效應，但各地方政府瘋炒和爭搶新三板市場的現實，也充分說明了其目的無外乎吸引資金的邏輯。近期以來，受中小企業融資難的困擾，各地又紛紛提出發展四板乃至五板市場的建議和措施，這些建議和措施雖然有利于緩解中小企業融資難，促進金融服務實體經濟，但從本質來看，其遵循的仍是融資定位的邏輯。

由此看來，A股市場的發展自始至終遵循的是籌資而非投資的邏輯。在此邏輯下，籌資者根本無須考慮中小投資者的利益，為了“圈錢”，虛報利潤、粉飾業績、大股東利益輸送等侵害中小投資者利益的行為層出不窮。面對籌資者的違規行為，監管者除旁敲側擊地進行譴責和象征性的罰款處罰之外，也顯得無能為力。這種低成本的處罰又會進一步刺激籌資者的違規“圈錢”動機。在此背景下，但凡愿意參與市場的投資者除了投機以博得高風險的回報之外，恐怕別無其他選擇。否則，只能以慘敗的結局被驅逐出這個市場。由此，“炒新”、“炒小”、“炒差”、“炒概念”、“炒題材”、“炒消息”等成為A股市場常見的現象也就不足為奇了。

市場環境決定了投資者的行為選擇。在一個投機的市場上，寄望于投資者進行理性的長期價值投資可能只是一種奢望。根除包括炒新在內的各種市場投機行為，還得從糾正市場單純的融資定位這一根本問題著手，還原其資源配置、風險管理和提供激勵等功能，讓市場真正成為“造血”的市場。而要做到這一點，不僅需要監管層推進市場化改革的決心和行動，更需要籌資者對市場懷有敬畏之心、對投資者肩負長期回報的道義之責。若如此，炒新頑疾也就會不治而愈了。