A股借殼上市仍有漏洞

去年年底，香港證監會點名內地地產商在港股借殼上市，有意避開反收購行動的規定，暫不向空殼公司注資，直至24個月結束為止，另有企業透過可換股債券取得控制權，建議港交所對反收購行動監管進行檢討，以確保不會背離其政策原意。A股市場從中應有所啟示或借鑒。

按目前港交所《上市規則》，在控制權改變后的24個月內，若公司向控股股東收購資產構成非常重大的收購事項（比如有關交易所涉及資產的盈利，除以上市發行人的盈利達到100%或以上等），將構成反收購行動。若港交所裁定為反收購行動，將被視為新上市申請處理，由此需要符合新上市申請的程序與規定，需要獲得上市委員會批準；此外，經擴大后的集團或將被收購的資產須符合幾套上市標準中的一套，需要發出上市文件及繳付不予退還的首次上市費，且反收購行動必須在股東大會上獲股東批淮后方可進行等。

港交所在《2013年上市委員會報告》中，對香港證監會的建議有所呼應，其中提出，按其他準則衡量不屬“極端”的非常重大的收購事項，若考慮發行高度攤薄的可換股證券及控制權有變等因素，亦可能屬于“極端”。也就是說，通過“可換股證券”規避控制權變更這個漏洞將被封堵。另外，委員會指出，24個月內的注資活動將根據原則為本的測試進行評估，若屬“極端”情況，即或須遵守反收購《規則》。也就是說，這方面政策變化不大，還是按控制權變更后24個月內的資產注入情況進行考量。

A股市場也在逐漸加強對借殼上市的監管，目前在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準，不過與香港股市相比，香港對借殼上市的監管更為嚴格，因為香港反收購行動需要由上市委員會批準，與IPO審核納入統一軌道；但內地借殼上市的審核部門，是并購重組委，與IPO審核是兩個獨立渠道，由此可能產生渠道程序不公、監管套利。

在A股這個極度投機市場，借殼上市的危害罄竹難書。借殼上市擾亂了資本市場的定價機制，使得垃圾股越窮越光榮，越窮越有可能被場外企業盯上，市場形成反向激勵，也使得垃圾股價格難以回歸到合理位置，破壞了市場資源配置功能。借殼上市中內幕交易重重，隱藏諸多財務造假，甚至一些垃圾股進行虛假重組、以賣殼為由炒作自己的股價，所有這些都可能損害中小投資者利益。目前A股殼費價格是2—6億元，一個本沒有什么價值、難以為社會做出什么貢獻甚至敗壞社會資源的公司，卻可賣殼獲得如此之高回報，有違社會公平正義。A股市場借殼上市問題不處理好，其形成的乾坤顛倒效應，將可能使得其他治市努力成為無用功。

或許有人拿美國股市的“借殼上市”來說事，但其實美股市場很少有A股這樣的借殼上市。美股市場新股發行審核實行注冊制，公司只要滿足上市門檻就可申請上市，而非花冤枉錢買殼上市。況且，紐交所、納斯達克等市場較為成熟，價格發現功能比較到位，退市制度也比較健全，垃圾股價格若持續在1美元之下運行一段時間就會退市，垃圾股被及時清掃出門，市場垃圾股“殼”之不存，又談何借殼上市？

目前美股所謂的“借殼上市”，其實是指反向收購。在美國，“殼公司”是名符其實的空殼公司，按1934年《證券交易法》，殼公司是指沒有運營或者沒有實質性資產的注冊公司；基于健全的退市機制，紐交所和納斯達克等交易所市場不可能容許空殼公司生存，因此，要“借殼”，就只能到OTCBB等場外市場去尋找空殼公司。通過在場外市場并購一家“殼公司”，滿足一定條件后，借助轉板機制再申請到納斯達克或紐交所上市。但即使這樣的“借殼上市”，其面臨的監管也越來越嚴格，2011年11月SEC批準幾家交易所新增的借殼上市規則，規定“借殼上市”企業需滿足“在美國場外市場、美國國家級交易所或者外國交易所交易時間不少于一年”等三方面要求，而后才能向交易所申請主板上市；而且，企業還需滿足交易所要求的首次上市標準。

由于A股市場退市機制還不健全，大量殼公司賴在市場，再加上允許借殼上市，由此使得有關危害被過度疊加放大。因此，全面禁止借殼上市，或者將借殼上市納入IPO審核通道，可謂時不我待。