PE投資自保條款誤區(qū)

由于非上市公司信息披露制度不完善，PE在投資前很難完全了解被投資企業(yè)（目標(biāo)公司）的真實(shí)情況，即便PE聘請(qǐng)律師與會(huì)計(jì)師做了謹(jǐn)慎的盡職調(diào)查，也難以全盤掌握目標(biāo)公司的真實(shí)信息。為解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)投資交易的公平與合理，許多PE都在投資協(xié)議或類似法律文件中約定了股權(quán)回購(gòu)、一票否決權(quán)、共售權(quán)、優(yōu)先分紅與優(yōu)先清算權(quán)等條款。但該等條款因規(guī)避中國(guó)法律而效力存疑，因此涉訴的不在少數(shù)。

曲線公司回購(gòu)條款無(wú)效

最高人民法院在《【2012】民提字第11號(hào)民事判決書(shū)》中已經(jīng)認(rèn)定，目標(biāo)公司回購(gòu)PE股權(quán)因違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，損害公司利益及債權(quán)人利益而歸于無(wú)效。但是，一些PE為了規(guī)避該條款，對(duì)公司回購(gòu)PE股權(quán)做了曲線約定。例如，某PE投資協(xié)議這樣表述：若目標(biāo)公司無(wú)法或不能于到期日前完成約定的投資條件，則PE要求目標(biāo)公司應(yīng)立即啟動(dòng)減少注冊(cè)資本的程序，以達(dá)到回購(gòu)PE所持全部股權(quán)之目的。這樣的曲線約定是否有效呢？

我國(guó)公司法規(guī)定，減少注冊(cè)資本有限公司需要擁有三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，并且，公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。根據(jù)該規(guī)定，如果目標(biāo)公司存在諸多債務(wù)，在減少注冊(cè)資本的程序中債權(quán)人要求提前償還債務(wù)時(shí)而目標(biāo)公司無(wú)法償還或者無(wú)法提供令債權(quán)人滿意的擔(dān)保時(shí)，減資程序是無(wú)法進(jìn)行的。即便PE訴至法院起訴要求減少注冊(cè)資本，法院也不會(huì)受理，即便受理也會(huì)裁定駁回起訴。原因在于，這種約定損害了公司利益及債權(quán)人的利益。

一票否決權(quán)并不當(dāng)然有效

許多PE投資協(xié)議會(huì)約定，目標(biāo)公司的股權(quán)變動(dòng)、修改公司章程、年度預(yù)決算、超過(guò)一定數(shù)額的開(kāi)支、一定數(shù)額的借款、關(guān)聯(lián)交易等，PE股東或其委派的董事具有一票否決權(quán)。

對(duì)普通有限公司而言，我國(guó)《公司法》規(guī)定，“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是，公司章程另有規(guī)定的除外”;“股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)”。 可見(jiàn)，普通有限責(zé)任公司股東會(huì)的議事方式和表決程序可以通過(guò)公司章程進(jìn)行規(guī)定;而且《公司法》亦不要求普通有限責(zé)任公司的股東在行使表決權(quán)時(shí)“同股同權(quán)”。因此，對(duì)于普通有限責(zé)任公司的股東會(huì)，可以在章程中規(guī)定一票否決權(quán)。

對(duì)股份有限公司而言， 我國(guó)公司法規(guī)定，“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。但是，公司持有的本公司股份沒(méi)有表決權(quán)。股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)過(guò)半數(shù)通過(guò)。但是，股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。”

可見(jiàn)，《公司法》對(duì)股份有限公司是嚴(yán)格要求“同股同權(quán)”，即股東所持每一股份有一表決權(quán)。同時(shí)《公司法》明確規(guī)定股份有限公司普通決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)過(guò)半數(shù)通過(guò)，特別決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。因此，對(duì)于股份有限公司，股東對(duì)股東會(huì)決議事項(xiàng)的一票否決權(quán)是禁止的。若普通有限公司在公司章程中規(guī)定了股東對(duì)股東會(huì)決議事項(xiàng)的一票否決權(quán)，在改制為股份有限公司時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修正。

共售權(quán)條款不能對(duì)抗第三人

共售權(quán)條款是保護(hù)PE在目標(biāo)公司利益不受損害的重要措施，如果目標(biāo)公司的原始股東不斷轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)，而PE卻不能退出套現(xiàn)，則違備了投資的初衷。PE投資主要是投資目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)，即投人。如果目標(biāo)公司原始股東大批撤離，實(shí)際控制人也撤出目標(biāo)公司，勢(shì)必影響投資的目的。因此共售權(quán)條款幾乎出現(xiàn)在每一個(gè)PE投資協(xié)議中，其目的是將PE與目標(biāo)公司的原股東利益捆綁在一起，同進(jìn)同退。在PE的投資協(xié)議中，共售條款一般表述為“如果原始股東擬向其他股東或第三方全部或部分轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)，PE股東有權(quán)以同等條款和條件全部或部分（按同等比例）向該其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓其持有的公司股權(quán)”。

該約定對(duì)于擬購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)的第三人來(lái)說(shuō)并無(wú)法律上的約束力，第三人有權(quán)根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定拒絕收購(gòu)PE股東的股權(quán)，或者可能會(huì)放棄收購(gòu)。如果PE股東不行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，那么原始股東與第三人之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同將發(fā)生法律效力。對(duì)PE來(lái)說(shuō)，僅能依據(jù)共售權(quán)條款的相關(guān)約定追究原始股東的違約責(zé)任。

分紅、清算優(yōu)先權(quán)存法律障礙

優(yōu)先分紅權(quán)條款，是指投資協(xié)議約定PE有權(quán)先于其他股東分取目標(biāo)公司的利潤(rùn)。由于中國(guó)《公司法》僅允許股東約定分紅比例而不允許約定分紅的先后順序，因此該等條款的效力存在一定的不確定性。

優(yōu)先清算權(quán)條款指目標(biāo)企業(yè)在清算時(shí)，PE有權(quán)優(yōu)于其他股東獲取若干倍于原始股價(jià)的權(quán)利。在PE投資協(xié)議中，優(yōu)先清算權(quán)條款一般表述為：如發(fā)生目標(biāo)公司整體出售、清算或關(guān)閉，應(yīng)優(yōu)先支付PE初始投資款及應(yīng)付而未付的紅利。

我國(guó)公司法規(guī)定，公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。公司法未規(guī)定股東協(xié)議或者公司章程可以約定某一投資人具有在清算時(shí)的優(yōu)先權(quán)利，因此優(yōu)先清算權(quán)的約定在法律和實(shí)踐中存在障礙。

PE起源于西方發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，尤其是PE投資協(xié)議中的一些條款是基于外國(guó)法的規(guī)定設(shè)置的，其中的一些概念和機(jī)制沒(méi)有中國(guó)法基礎(chǔ)，甚至與中國(guó)法下的某些制度和理念相矛盾。因此，一些條款與其說(shuō)是契約，不如說(shuō)是君子協(xié)定，在各方本著契約精神履行時(shí)并沒(méi)有問(wèn)題，一旦締約各方因某些此類條款產(chǎn)生糾紛，該等條款的效力也將受到中國(guó)《公司法》的挑戰(zhàn)。從實(shí)務(wù)操作角度，PE在設(shè)置該等條款時(shí)也應(yīng)注意該等條款在法律和實(shí)踐中的現(xiàn)狀，充分預(yù)見(jiàn)及合理評(píng)估該等條款不能全部獲得支持的法律風(fēng)險(xiǎn)。

作者系上海大邦律師事務(wù)所合伙人