基于REITs的公租房運作模式研究

摘要：本文從分析REITs引入公租房建設體系的重要性與可行性著手，探討了三種可能的REITs模式，進一步構造了適用于公租房的REITs運作模式。

關鍵詞：公租房；REITs；REITs運作模式

一、引言

公共租賃住房簡稱公租房，是指政府提供政策支持，限定戶型面積、供應對象和租金水平，面向中低收入住房困難家庭等群體出租的住房。然而公租房作為一種政策租賃住房，前期投資規模較大，主要靠租金收入來回收成本，處于保本或微利水平，這樣使得資金沉淀的周期過長，資金回收周期較長，缺乏投資吸引力，融資比較困難。

融資困難促使政府尋找其他的融資渠道。這時房地產投資信托基金（以下簡稱REITs）這一在國外大放異彩的創新金融品種就引起了人們的關注。從提出引進REITs建議到選擇試點這一路并不平坦，時至今日也沒有明確的試點方案出臺。因此，基于REITs的公租房運作模式的研究符合當前REITs試點研究的需要，同時對公租房REITs的運作模式設計有借鑒意義。

二、REITs與房地產信托及房地產投資基金的區別

房地產投資信托基金（REITs）是一種專營房地產項目的金融工具。它是通過公開發行股票或受益憑證募集投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，以物業資產的租金等收益為來源，定期將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs與國內已有的房地產信托與房地產投資基金的區別如下。

房地產信托是指信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人的資金以貸款或入股的方式投向房地產業以獲取收益并將部分收益支付給受益人的行為。

房地產投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔風險的原則，運用現代信托關系的機制，以基金方式將各個投資者分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，投資于證券等金融產品或其他產業，以實現預定投資目的的投資組織、投資機構和投資制度。

對比三者的定義可以發現：房地產資金信托是以投資公司參與房地產項目；房地產投資基金則屬于基金的一種，投資于房地產領域；而REITs是在滿足法律中特定條件后依法建立的證券化的房地產投資資金，流動性更強。

三、公租房引進REITs的重要性和可行性分析

前文中提到，政府對REITs的引進是贊成的，也希望地方政府的試點方案側重保障性住房領域進行設計。同時，地方政府與民間也對REITs抱有很大的期望。因此，在多方贊同的情況下，研究公租房引進REITs是符合時代特色的。

（一）公租房引進REITs的重要性分析

1.有利于解決公共租賃租房的資金短缺問題

關于公租房存在的資金短缺問題在文章第一部分已經進行了闡述，引進REITS可以吸引民間資本，給公租房建設注入新鮮的血液，緩解資金壓力，拓寬融資渠道。

2.有利于引導公民投資理財

中國一直以來都是以高儲蓄為特色的國家，但是普通大眾能夠參與的具有可觀回報的投資很少，以至于公民一直以來被迫選擇將資金放在銀行。現在我們引進REITs，公租房穩定現金流帶來的穩定收益對手握高儲蓄的公民來講是一個很大的吸引力，與此同時也是一個雙贏的舉措。

3.有利于公租房的成長

從可持續發展的角度來講，政府層面的工作量太大。保障性住房到最后都會回到市場化的運作機制，政府只是一個指導者，在供需嚴重失衡時暫時主持保障性住房的建設，當供需不再那么失衡時，市場則成為主導者，這時市場的供求關系主導著大局。

（二）公租房引進REITs的可行性分析

REITs在中國保障性住房領域的試點工作到目前為止主要經歷了三個階段。

第一階段，概念的提出。2008年12月3日，溫家寶在國務院常務會議正式提出，要通過大力發展房地產信托投資基金（即REITs）拓展企業融資渠道。緊接著，京、津、滬三地便申請成為試點區。

第二階段，方案設計。上海浦東新區率先提出了兩套方案：一套是人民銀行、銀監會主導設計的，屬債權型的REITs產品，未來在銀行間市場交易；一套是證監會主導設計的，屬股權型的REITs產品，未來在證券交易所交易。然而，試點工作遭遇了2010年4月17日以來的房地產調控，進入了新一輪的調整期。2010年5月，人民銀行將《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》及各地試點項目的基本情況上報國務院，國務院要求央行在當前市場形勢下就REITs怎樣支持保障性住房建設等問題補充材料。與此同時，REITs也從商業地產轉向了保障房。

第三階段，經過四年的沉淀，REITs方案已經比較成熟，各地方政府也已做好了準備。2012年8月，北京已將朝陽區的五個公租房項目打包，申請試點發行REITs，一旦獲得證監會批準即可將公租房資產證券化。

綜合來看，國內REITs試點工作條件已很充分。其一，政策層面。政府明確支持在保障性住房領域發展REITs，而且REITs試點基本成熟。其二，潛在投資者眾多。從上海、天津這些踴躍申請試點的城市可以看出，投資者對于這種新型產品很有興趣。其三，眾多經驗可以借鑒。國外及香港REITs發展的經驗為中國大陸提供了豐富的經驗指導。

四、REITs運作模式探討

經過幾十年的發展，REITs有了一些比較成熟的運作模式，目前從房地產行業和證券行業的相關法律制度方面考慮，比較可行的三種模式是信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式。

（一）REITs三種模式的對比分析

信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式三種模式各有優勢與劣勢，具體見下表。

對比三種運作模式，房地產信托計劃是最符合REITs產品設計要求的模式，但是信托的法律構架已經成型，要對其改變難度較大。封閉式產業基金的模式具有組織結構上的優勢，以專業房地產管理公司對資產進行管理，利于REITs的成長，但同樣因為法律問題，在實施中的難度較大，不過有香港作為很好的借鑒。房地產公司REITs模式所面臨的法律制度方面的障礙相對較小，所有權與收益權結合，是目前可以考慮實施的模式。但是，對外投資的限制對公司的成長不利，并且存在公司職能管理與房地產項目管理之間的利益沖突。

（二）我國公租房的REITs運作模式構思

考慮到信托計劃存在法律障礙及房地產公司運營模式的硬傷，在保障性住房領域REITs成長動力不足。這樣一來，采用封閉基金模式的可能性比較大，且有香港的REITs作為借鑒。但是，由于產業投資基金類的法律制度不完善，所以對投資者的利益沒有法律上的保障，公信力不強。本文還是傾向于封閉式基金的運作模式，同時也對香港的REITs結構進行了調整。我國公租房REITs運作模式如下圖所示。

在實際操作中，設有如下原則：一是基金管理公司承擔REITs的管理工作，取得租金收益并以不少于租金收益的90%派發給投資者；二是承租戶向政府公租房管理機構申請租賃公租房，通過審核后，由政府公租房管理機構進行配租并綜合考慮承租人情況，給予一定的租金補貼；三是租金補貼與租金相分割，實行兩條線的管理；四是為了保證投資者的利益，基金以封閉式運作，以五年（也可視項目而定）為周期開放。

這種模式的一個大前提就是法律法規制度的完善。雖然由政府出面對公租房的出租和租金收入進行把關，但是也需要相關產業基金法律和法規來規范整個REITs市場，減輕政府的負擔。在相關產業基金法律和法規缺乏的情況下，政府應該對REITs基金管理公司的成立嚴格把關，把相關的政策寫進公司成立的相關制度中，以規范其行為。

五、結論

REITs在中國的道路幾經曲折，從一開始致力于經營傳統業務，到如今專注于保障性住房，隨著時間的推移，終于要與世人見面。至于面紗揭開之后是什么樣的內容，以什么樣的模式進行運作，現在還不得而知。本文分析了三種可能的REITs模式，構建了我國公租房REITs的運作模式，希望能起到拋磚引玉的作用。

參考文獻：

[1]劉方強，李世蓉.REITs在我國公共租賃房建設中的應用[J].建筑經濟，2010（12）.

[2]李靜靜，杜靜.保障性住房融資中運用REITs的探討[J].工程管理學報，2011（1）.

[3]毛志榮.房地產投資信托基金研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2004

[4]王嘉.REITs改變世界[R].興業證券，2009.

[5]賈祖國，孟群.美國REITs行業概要究[R].招商證券，2009.