承德露露：萬向提款機

2014年一季度，承德露露（000848.SZ）毛利率提升帶來的業(yè)績超預(yù)期，獲得機構(gòu)追捧，其中多家機構(gòu)預(yù)計，果仁核桃露占比的提高將成為毛利率提升的重要一環(huán)；然而，結(jié)果卻遠(yuǎn)沒有機構(gòu)所預(yù)期的那么靚麗。

在2014年一季報之前，承德露露的毛利率已經(jīng)取得了不錯的增長，如果不是受制于關(guān)聯(lián)交易，公司原本可以實現(xiàn)更高的毛利潤。如果能提高現(xiàn)金的使用效率，公司還可以實現(xiàn)更多的凈利潤以回饋股東，但公司的大把現(xiàn)金都幾乎“免費”借給了大股東萬向三農(nóng)持股的萬向財務(wù)公司。

果仁核桃露毛利率悖論

“一季度毛利率的提升主要受益于包裝材料馬口鐵價格的同比下降，及毛利率較高的果仁核桃露銷售占比提升。”面對創(chuàng)紀(jì)錄的毛利率，國泰君安分析師胡春霞表示。

一季報顯示，承德露露毛利率提升至45.1%，創(chuàng)下近年來的新高。多家機構(gòu)表示，在原材料價格穩(wěn)定、嚴(yán)格控制費用率的情況下，果仁核桃露市場占有率的提升是公司毛利率提高的關(guān)鍵。

在穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)杏仁露市場主導(dǎo)地位的同時，2012年下半年承德露露開始向核桃露市場拓展。由于純核桃露在成本方面明顯處于劣勢，因此公司大力推廣成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在機構(gòu)眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。

由于統(tǒng)計和報表口徑不同導(dǎo)致的差異，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒體報道之后，公司更正了2013年核桃露的數(shù)據(jù)。

根據(jù)2013年年報，承德露露的核桃露產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入1.47億元，而半年報為2.3億元，半年收入比全年還多了8000多萬元。

為此，承德露露發(fā)布更正公告，稱原2013年半年報中的“核桃露”包含了果仁核桃、花生露產(chǎn)品的營業(yè)收入1.4億元。而在2012-2013年年報中，分產(chǎn)品“核桃露”僅為核桃露系列產(chǎn)品。

調(diào)整之后，2013年上半年承德露露的核桃露銷售收入為8939.44萬元，毛利率為20%，調(diào)整之前為15.32%。調(diào)整之后，“杏仁露及其他”產(chǎn)品分類的毛利率從43.08%下降到39.97%。

果仁核桃露的毛利本來應(yīng)該更高，但調(diào)整之后，原本低毛利的純核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的“杏仁露及其他”產(chǎn)品分類毛利率卻下降超過三個百分點。

在接受投資者調(diào)研時，承德露露也表示，2013年公司原計劃全面推廣純核桃露，但純核桃露產(chǎn)品成本高、毛利率低、不盈利，公司基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮轉(zhuǎn)型，下半年公司對核桃露產(chǎn)品重新定位，確定了純核桃露作為高端產(chǎn)品進行推廣，而果仁核桃露作為大眾產(chǎn)品進行重點推廣。

胡春霞表示，之前承德露露的純核桃露由于成本較高、終端參考競爭對手定價，使得渠道利潤率較低，一定程度上影響了銷售。而果仁核桃露采用核桃仁、杏仁、花生仁三種原材料、成本較低，公司可獲得更高的毛利率（預(yù)計果仁核桃露毛利率30%以上，純核桃露毛利率約20%）。

與說不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，公司在杏仁露市場占有90%左右的份額。五年時間，承德露露的收入和凈利潤均實現(xiàn)翻番，但受制于關(guān)聯(lián)交易，杏仁的高價格阻礙了公司利潤的進一步增長。

關(guān)聯(lián)交易掣肘

在承德露露的產(chǎn)品成本構(gòu)成中，包裝馬口鐵和原料杏仁占據(jù)了大頭。其中，公司半數(shù)以上的原料杏仁供應(yīng)被關(guān)聯(lián)方承德縣順天杏仁加工有限公司（下稱“順天杏仁廠”）所壟斷。

工商資料顯示，順天杏仁廠成立于2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司僅有的兩名自然人股東，二人系上市公司副總經(jīng)理王旭昌的親屬。順天杏仁廠成立不到半年時間，承德露露就以31元/千克從該廠采購了5133.28萬元的原料杏仁。

2011-2013年，承德露露從順天杏仁廠的采購金額分別為1.12億元、0.94億元和1.75億元，采購單價分別為每千克40元、38.42元、38.42元，占公司關(guān)聯(lián)交易的比例也從最初的不足三成躍升至如今的一半以上。

不難發(fā)現(xiàn)，最近三年，承德露露的原料杏仁采購單價基本穩(wěn)定在40元/千克左右，但杏仁的市場價真有這么高嗎？

中藥材天地網(wǎng)的信息顯示，苦杏仁2013年下半年以來鮮有超過23元/千克，一直低位徘徊。

康美中藥網(wǎng)的歷史價格走勢也顯示，苦杏仁價格從2010年底創(chuàng)下30元/千克左右的高價以后，從2011年起便一路走低，價格最低時甚至不足20元/千克。

承德本就是野生杏仁的主要產(chǎn)區(qū)之一，正常情況下，采購成本要比其他地區(qū)更低，而且承德露露龐大的采購金額和采購量更會使公司處于絕對的優(yōu)勢，然而其采購價卻比市場價高出近一倍。

“董秘和證代都出差開會了，公司也聯(lián)系不上他們，也不知道他們什么時候回來，您的問題我也沒法回答。”面對《證券市場周刊》記者的采訪要求，承德露露董秘辦的一位工作人員加以婉拒。

除了多年的關(guān)聯(lián)交易，與萬向財務(wù)之間難以梳理的資金輸送是承德露露另一個財務(wù)“黑洞”。多年來，承德露露近乎以免費使用的方式將手中的資金源源不斷輸送給萬向財務(wù)，而自己得到的不過是幾百萬元活期利息。

萬向財務(wù)的資金騰挪

“過去幾年，大股東萬向?qū)τ诠镜膬r值定位在于貢獻(xiàn)分紅，而非主動擴張。”面對持續(xù)不斷的高額分紅，高華證券如此解讀。據(jù)統(tǒng)計，2008年至2012年連續(xù)5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分紅比例也在40%以上，同時還每10股送2.5股。

僅僅分紅顯然無法滿足大股東萬向的資金需求。2014年1月3日和6日，大股東萬向三農(nóng)有限公司（下稱“萬向三農(nóng)”）減持承德露露750萬股，套現(xiàn)1.73億元，公告當(dāng)日承德露露放量跌停，股價至此一蹶不振，持續(xù)在低位徘徊。

與常規(guī)的減持手段相比，通過財務(wù)公司將承德露露的資金吸納過來，然后高息放貸給其他公司，這才是萬向真正的生財之道。

萬向財務(wù)有限公司（下稱“萬向財務(wù)”）是承德露露大股東萬向三農(nóng)的參股公司，兩者同屬魯冠球旗下。在魯冠球控制的4家上市公司中，承德露露無疑是最好的現(xiàn)金奶牛。

萬向三農(nóng)在2006年拿下控股權(quán)后，承德露露在萬向財務(wù)的存款迅速增加。2006年，承德露露在萬向財務(wù)的活期存款余額為1.98億元，但存款利息卻只有2.83萬元。一筆將近2億元的存款，利息卻不足3萬元，收益之低可見一斑。此后，承德露露在萬向財務(wù)的存款繼續(xù)增加，到2013年，公司在萬向財務(wù)的現(xiàn)金流水已經(jīng)超過30億元。

僅以最近三年為例，2011-2013年，承德露露在萬向財務(wù)的現(xiàn)金流水都在20億元以上，但三年的利息分別僅為514.45萬元、536.47萬元和808.22萬元。

同期，萬向財務(wù)的營收分別為2.48億元、2.98億元和3.42億元，相應(yīng)的凈利潤分別為1.54億元、1.68億元和1.77億元，凈利潤率達(dá)到60%左右。與此相比，承德露露微不足道的利息收入幾乎可以忽略不計。

在承德露露存入萬向財務(wù)的資金構(gòu)成中，大部分是活期存款，少部分為定期。2013年上半年，承德露露從萬向財務(wù)獲得利息收入402.44萬元，其中包括6億元的定期存款，但在報告期減少3.5億元，期末剩余金額為2.5億元。

按照三個月的銀行存款利率2.6%及存款均值4.15億元計算，6億元的存款可以獲得270萬元的利息收入，這意味著剩余的活期存款只為承德露露帶來了132萬元左右的利息，而在報告期，承德露露在萬向財務(wù)的現(xiàn)金流水超過16億元。

萬向財務(wù)的資金又流向了哪里呢？或許從順發(fā)恒業(yè)（000631.SZ）的年報中可見一斑。順發(fā)恒業(yè)隸屬于萬向旗下，從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司2013年年報披露，僅2012-2013年，順發(fā)恒業(yè)就從萬向財務(wù)拆入資金超過16億元，借款利息低于銀行貸款，但多數(shù)都在4%以上。

承德露露的資金通過萬向財務(wù)拆借給順發(fā)恒業(yè)，順發(fā)恒業(yè)可以獲得低于銀行借款成本的現(xiàn)金支持，萬向財務(wù)也可以拿到不菲的利息收入，順發(fā)恒業(yè)2012-2013年借款支付給萬向財務(wù)的利息接近6000萬元，而承德露露同期得到的不過1000余萬元。

在掌握話語權(quán)之后，萬向盡可以享受承德露露給萬向財務(wù)帶來的種種資金支持，大量以活期存款形式存入的資金被萬向財務(wù)以定期的方式轉(zhuǎn)手輸送給關(guān)聯(lián)公司，作為局外人的投資者，又能如何知曉其中的真相呢？