經濟仍在探底

宏觀經濟形勢領域有三個關鍵性問題引起了最多的爭議和辯論，其中，第一個問題已接近達成共識，第二個問題還遠遠沒有達成共識，第三個問題甚至還沒有答案。

第一個關鍵性問題：近年經濟持續下行的主導性力量是什么？（成因）有四種代表性觀點：政策收緊、外需不足、周期調整和長期潛在增長率下降。前三個判斷邏輯意味著，如果政策放松、外需回升和周期反轉，中國經濟將會走向趨勢性復蘇。但近年來，這些推斷先后被證偽。中國經濟在2008年前后越過了劉易斯拐點，在2014年迎來住宅需求的長周期峰值。供求兩端的種種跡象表明，長期潛在增長率下降是導致此輪經濟下行的主導性力量，中國經濟正經歷增速換擋。

第二個關鍵性問題：增速換擋后新的增長平臺是多少？（底部）有觀點認為是8%、7%、6%，也有觀點認為中國經濟將轉型失敗并崩潰。我們認為，換擋成功后新的擋位在5%左右。5%是101個追趕經濟體中13個增速換擋成功的4個最優秀畢業生的成績（4/13/101），中國未來如果能夠換擋至5%，成績堪稱優秀。未來的5%比現在的7%-8%微觀感受要好，但需要經過艱苦卓絕的改革努力才能構筑起來。

第三個關鍵性問題：中國經濟將以何種方式到達新增長平臺？（形態）德日韓等展現了三種調整方式：危機倒逼、衰退倒逼和平滑過渡。2014年初以來，中國房市開始調整，這標志著去杠桿進程開啟，中國經濟進入增速換擋期的下半場，預示市場出清、政策加碼和改革提速。

近期經濟短期企穩，市場對宏觀經濟走勢的判斷再度出現分歧，樂觀者甚至認為經濟將在下半年步入復蘇回升軌道。這一判斷有兩個隱含假定：一是未來中國經濟的長期增長平臺是7%-8%，結構調整到位，經濟增速已經見底。但從微觀現實和國際經驗來看，顯然難以接受這樣的假定；二是此輪經濟下行的主導性力量是周期調整，這在過去幾年已經被多次證偽，種種跡象表明，長期潛在增長率下降是此輪經濟下行的主因。

我們認為，經濟增速長期的底部還未到達，三季度經濟回調壓力明顯加大，出口的弱勢復蘇難以彌補房市蕭條留下來的巨大缺口，地產銷售低迷對消費、投資和生產的拖累效應顯然更大。我們預計，2014年地方政府土地出讓收入增長將下降40%左右，房產五稅收入增長下降10%左右，這兩項將直接導致地方可用財力比2013年減少1.5萬億-2萬億元左右，大致相當于2009年4萬億刺激的1/3-1/2。如果考慮房市蕭條對消費和生產的影響，其間接導致地方財力比2013年減少2萬億-3萬億元。地方財力下降將拖累財政支出和基建投資，黑龍江、山西等地GDP增速一季度掉到4.1%、5.5%，已然在坍塌邊緣。

隨著房市蕭條逐步蔓延至重化工業和地方投資，經濟將在三季度繼續回落，預計二、三、四季度公布的GDP增速為7.4%、7.3%、7.2%，全年7.3%，實際微觀感受的增速可能更低。預計2015年GDP增速步入“6”時代，在6.5%左右。中國經濟有望在2017年前后經過改革努力到達5%的新增長平臺。

三四季度行業景氣將明顯分化。房地產鏈上的地產、鋼鐵、建材、煤炭等將大幅下降，房市無論“軟著路”還是“硬著陸”，最終都會著陸。2014年房地產累計投資增速將從年初的20%下降到年底的10%和2015年上半年的0%附近，重化工業的產能過剩將充分暴露，過去還幻想靠房地產加庫存進行抵抗，近期將徹底幻滅，倒逼鋼鐵、煤炭等領域國企將加快出清。

出口鏈上的紡織服裝、消費電子、家電、燈具照明裝置等將邊際改善，受益于消費稅改革的汽車、節能產品、家裝等消費品行業景氣度或有重大上升，既有利于穩增長又有利于調結構的成長性產業面臨越來越友好和寬松的政策環境。

作者為國泰君安證券首席宏觀分析師