貨幣基金錢荒隱現

6月已過，銀行間“錢荒”不再。不過，潮水退去，2013年下半年狠狠宰了銀行一筆的互聯網貨幣基金，似乎卻不得不面對另一種“錢荒”：增速停滯，收益率下滑，流動性難題再現。

增速停滯，收益率急跌

按最新的統計，2014年第二季度末，貨幣基金整體規模相對第一季度末，增速只有約5%左右，此前風頭一時無兩的天弘增利寶（余額寶）同期增速也與此相當，從一季度幾千億元的凈增加額，滑落到二季度幾百億元的凈增加額，增速不及一季度的1/10。

筆者推測，由于余額寶一季度末收益率仍在5%以上，而進入二季度以后加速滑落到4%，二季度末的余額很可能是從一個相對高位滑落而不是逐漸增長至5741億元的，這意味著其規模在下半年也許還有下滑的可能。

具體收益率方面，以余額寶7日年化收益率為例，從年初的接近7%一路下滑至第二季度末的4.235%（見圖），而根據6月30日萬份收益1.1234元反推，年化收益率已跌至4.1%，考慮到央行可能繼續在下半年維持短端利率的平穩，半年期市場平均利率估計也不太可能突破5%，而余額寶包括銷售費、管理費、托管費在內的費用合計已占了63個BP，年化收益率后續跌破4%的概率很大。其他多數互聯網貨幣基金與此類似，基本上僅剩若干銀行相關渠道銷售的互聯網貨幣基金收益率仍在5%左右。

流動性問題難解

實際上，互聯網貨幣基金規模與收益率的雙殺，在2014年二季度有加速之勢，且其效應相互增強，收益率下跌導致贖回增加，贖回增加導致因流動性考慮而增加備付金又降低收益率。而在6月中下旬，因IPO重啟，打新資金涌動，資金從貨幣基金涌出，以余額寶為代表的互聯網貨幣基金收益率上半月還在低位徘徊，下半月則急跌超過50BP，從6月中下旬短債被砸了個坑來看，估計互聯網貨幣基金們為應對贖回潮，應是跟風割肉賣債，或提前支取協議存款面臨罰息，從而導致本該相對高收益的6月末收益率反而不如6月初。預計下半年，在短端利率低位平穩的預期下，互聯網貨幣基金收益率已經很難再翻身，而打新資金的大幅流動將繼續給互聯網貨幣基金帶來考驗，而萬一貨幣政策更為寬松或A股轉好，則資金流出將更為劇烈。

從過往看，由于銀行半年末對存款的爭奪，貨幣基金便有機可乘，從而獲取較高利息的協議存款合約。但問題在于，2014年銀行通過去杠桿以及央行的定向寬松，流動性并無問題，逐漸不再接受協議存款提前支取不罰息的不合理條款，甚至因為余額寶的資金入口方支付寶在上半年與大行的“互掐”，導致部分大行已不再接受余額寶的協議存款，而銀行也主動與基金公司成立了通過銀行電子渠道銷售的銀行系貨幣基金。銀行不僅從流動性方面不再需要協議存款，隨著監管機構最近對銀行的存貸比指標適度松綁，銀行此前依靠協議存款滿足存貸比考核的動機也大大減弱。以上因素使得供需關系發生逆轉，雙方議價能力也發生根本改變，以余額寶為代表的互聯網貨幣基金不得不降低過去穩定流動性所倚重的協議存款的比例，適當提高其他短期投資品種的比例，而且在協議存款罰不罰息的條款面前可能也失去主動性，而這將逐步使得互聯網貨幣基金重新遇到傳統貨幣基金曾經遇到的流動性難題。本次IPO重啟引起的資金流動即是鮮活一例。

實際上，2013年銀行“錢荒”期間，傳統貨幣基金同樣遭遇流動性危機，導致無風險收益率瞬時走高，由于貨幣基金信用風險極低，投資者基本就是考慮流動性與收益率的，并無明顯信用風險管理水平差異帶來的忠誠度差異問題，傳統貨幣基金來不及調整資產配置，而贖回大潮已至，資金涌向其他收益率更高的投資工具。有準備的貨幣基金或許已經提前準備好了現金，其余的則只好揮淚割肉賣債。而余額寶當時則因為恰好在錢荒之初成立，正好順勢將資金配置到協議存款，收益率順勢逐步提高，反而吸引更多資金流入，實在有其巧合性。

細數過往，2006年隨著A股的上漲引起貨幣基金的持續贖回，收益率與規模雙殺，2009年在貨幣寬松、股市上漲，以及打新等多種因素作用下，貨幣基金流動性問題再起，甚至因此才有了后來證監會的呵護性政策，諸如將“協議存款”不再定性為定期存款，并不再受制于30%的投資上限。盡管如此，貨幣基金多年仍發育不良，難成規模，即便經歷了這一波互聯網貨幣基金的發力，截至二季度末，整個貨幣基金規模也才約1.5萬億元。

再看看國外，以美國為例，金融危機導致的流動性危機以及此后的貨幣寬松，使得貨幣基金規模大幅縮水，而收益率持續走低，許多貨幣基金不得不通過放棄管理費來艱難維持，而更多貨幣基金則選擇直接關閉，當中即包括美國版余額寶Paypal在2011年選擇將貨幣基金清盤。

貨幣基金天生就管理不好流動性，無論是貨幣緊縮，還是貨幣寬松，無論是IPO重啟導致的資金流動還是股市走牛導致的資金搬家，只要資金流向有較為明顯的異動，貨幣基金就容易遭遇流動性問題。貨幣基金不同于銀行，銀行面對嚴格的監管，有流動性指標硬約束，資本金、風險準備金要求高，而且資金端來源豐富，資產端配置多元化，還擁有央行作為最后的注水喉，即便如此，銀行也偶發流動性危機。而貨幣基金的流動性問題則更為突出，其資金來源較為單一且不穩定，而且資金端不穩定往往伴隨著資產端價格的波動。回顧2013年銀行“錢荒”，當時的流動性問題是因銀行通過表外理財擴杠桿被央行限制后，又通過同業業務過度擴杠桿，央行故意“無為而治”，意在懲戒，倒逼銀行收杠杠。而貨幣基金的流動性危機則爆發得更為頻繁，且基本都是受外部因素影響被動發生。

回歸小額才是正道

如果說以“余額寶”為代表的互聯網貨幣基金是一種“微創新”，那么這個創新也不是主要基于“互聯網”這個關鍵詞，而是基于“小額”。如果余額寶們真正是基于“小額”分散的，不再存在大進大出的問題，加上小額資金本身也難以達到其他理財的起點門檻，那么流動性就不再是問題，也不必依賴于“協議存款”，而可以充分發揮資產配置的能力，增加其他短期投資品種的比例，適當高拋低吸，依靠自己的資產管理能力為客戶賺錢。

在余額寶們出現以前，貨幣基金早就可以通過基金公司網站、銀行網銀進行銷售，但流動性問題并沒有得到解決，今天的互聯網貨幣基金也一樣，“便利”與“自由”是雙刃劍，既能加速銷售也能加速贖回。

實際上，互聯網貨幣基金們已經意識到這個問題，因此互聯網貨幣基金們已經對轉入轉出有所限制，但并不徹底，例如對特定的終端入口，仍然提供大額的轉入轉出。隨著下半年貨幣基金的流動性管理難度的加大，料想互聯網貨幣基金們必將回歸“小額分散”的本質，像過去那樣趁火打劫一番，顯然是行不通的，否則，還有惹火燒身的風險。

并且，“小額”不只是互聯網貨幣基金自身應對流動性的要求。正如近年以來銀行的不合規創新逐漸被引回正道一樣，互聯網公司的不合規創新也應得到約束，比如，某第三方支付公司與某公用事業機構合作代收費用，竟然超出合約范圍，未經允許獲取非交易客戶信息，海量查詢甚至將公用事業機構的服務器拖垮，這種不合規“創新”實在難以點贊，背后無非是想竊取客戶信息作為信用基礎數據以方便日后開展金融服務，但有竊取行為的機構，又怎能承擔信用經營商的角色呢？

作為互聯網貨幣基金入口的第三方支付公司，從監管的角度來看，其具有輕資本的特性，受到的監管約束遠沒有重資本的銀行多，本身只能作為低風險承擔的小額支付工具，過去的大額轉入轉出實際上是突破了其小額支付牌照的范圍，未來也不得不回歸“小額”的正道。