存量高利率保單組建“股票池”

6月28日保監會發布的《保險公司償付能力報告編報規則——問題解答第23號：歷史存量高利率保單資金投資的藍籌股》的通知，是2014年1月8日《保監會試點歷史存量保單投資藍籌股政策》的配套細則。市場多將其解讀為救市，這其實是表層，歷史保單的久期和目前的藍籌股能夠很好地匹配、會計上過去計提的準備金未來會釋放利潤，并且減少了償付充足率的波動，這些都利于保險公司的長期經營。

而在細則出臺前三個月，不少藍籌已有先期表現。

四大險企歷史存量高利率保單市場規模

歷史存量保單指保險公司1999年以前高利率歷史環境下發行的、定價利率較高的長期人身保險產品。通過回查四大險企的招股說明書以及歷年年報，可知此次涉及到的市場規模約5000億元。

中國人壽（601628.SH，02628.HK）在2003年紐約、香港兩地上市前將高利率保單這部分業務剝離給“國壽存續”這家機構。保監會官網從2005年1月開始以“國壽存續”名稱將國壽集團剩余的存量保單保費收入進行統計，2005年1月國壽存續保費收入165.4億元，高于中國人壽。而到了2013年前11個月，國壽存續的保費收入下降為119億元。同時，中國人壽2003年年報顯示，當年9月30日，中國人壽集團公司和中國人壽簽訂一份具有約束力的重組協定，協議顯示，除去1999年6月10日或以后簽署的所有長期保險單和獨立的短期保險單及附加保險單等稱為“轉移保單”的保單，所有其他的保險單保留在集團公司。所以，雖然中國人壽將歷史存量保單悉數剝離，但根據保監會資金應用規定，剝離在中國人壽集團內的存量保單也是此次試點的范圍。

中國人壽2003年年報顯示，中國人壽集團保留的1999年6月10日前的壽險準備金高達2660.26億元。并且，隨著時間的推移，壽險準備金將越來越多，據部分券商調研結果測算，目前其高利率保單壽險準備金大概在3000億元左右。

中國平安（601318.SH，02318.HK）招股說明書顯示，在1995年至1999年對壽險產品提供了較高的保證收益率（5%-9%），截至2006年9月30日，中國平安高定價利率保單準備金總額約為990億元，平均負債成本約為6.5%。2003年-2005年，以及2006年前三季，高定價利率保單帶來的利差損失分別約為14.5億元、22億元、19.5億元和12.8億元。另外，中國平安2008年底高利率壽險保單的壽險責任準備金為1143.78億元，占壽險責任準備金總額的32.8%，之后沒有披露。據部分券商調研結果測算，目前其高利率保單壽險準備金大概在1300億-1500億元，在上市險企中規模最大。

中國太保（601601.SH，02601.HK）的招股說明書顯示，在1995年至1999年6月期間，對當時銷售的壽險產品提供了較高的保證收益率（4.0%-8.8%）。截至2007年6月30日，中國太保高定價利率保單的準備金總額約為379.39億元，平均保證負債成本約為6.53%，2004年-2006年，高定價利率保單給公司帶來的利差損失分別為稅前11.75億元、7.89億元和3.62億元。并且，中國太保高利率保單將2029年達到峰值為576億元。年報數據顯示，中國太保2008年底高利率壽險保單的壽險責任準備金總額約為438.29億元，占壽險責任準備金總額的20.3%，之后無具體披露。

華保險（601336.SH，01366.HK）由于歷史較短，只有很小一部分高利率保單。其招股說明書顯示，歷史遺留的高保證收益率保單僅占公司長期保險合同負債的極小部分，截至2011年6月30日，約2.1%，大致的市場規模是55億元。

所以，四大險企存量保單的總資金額約5000億元。如果按照最新的保監會關于保險資金投資權益類倉位占比的上限來看，30%的資金對應著1500億元的資金能夠形成針對二級市場低估值藍籌股的長期有效持倉。筆者預估，這部分資金很可能會不受具體投資占比的限制，那么對于以上證50為主的低估值藍籌（據測算，扣除國有股、長期持有的大股東，流通市值僅僅不到2萬億元）藍籌股持有資金的沉淀以及新增資金，利好顯著。

二級市場的具體標的

按通知說明，藍籌股是指在中國主板市場發行、個股市值高于200億元、現金紅利支付率不低于10%或股息率高于3%的股票。現在大部分藍籌股的股息率都在5%以上，如果按照低于凈資產買入，未來即使估值不變，利潤上升，股息率依然會上升，復合的投資回報率便會在5%以上，完全可以覆蓋歷史高利率保單的利差損。

筆者統計，按照2013年分紅利潤符合以上要素的二級市場標的（假設保險資金由于新政的影響，均對于以下標的持股一年以上，則紅利稅統一為5%），如表。

由于筆者選取的是2013年的分紅，如果股價不變，2014年的動態分紅率將更高。

巧合的是，在3月中旬之后，也就是在細則頒布之前的三個月內，以上大多數標的都走出了底部區域，以四大行為代表的大藍籌上漲約10%以上。是否是保險資金所為？目前不得而知。在1月6號初始的政策文件出來前，公開資料顯示，工商銀行的前十大流通股股東中第四大股東便是中國平安人壽的傳統普通險，持股45億股，第十大流通股股東便是中國平安人壽的傳統高利率保單，持股2.6億股，根據持股的變化情況，這2.6億股是2013年剛剛進入的。也就是說，這部分長期資金很可能已經進入股市，形成了第一波的上漲。

利好保險投資機構

保險機構的這些高利率的老保單久期長（大多還剩二十年左右），資產穩定（續期率高、退保率低），大多具有利差損。從會計角度看，由于已經在 2009年新會計準則時一次性增提了準備金，之后同類保單均采用統一的準備金折現原則，因此老保單也并非財務上的“高利率”。二十年的久期是很難找到債券資產來匹配的，所以，目前跌破凈資產、股息率普遍在5%以上，并且作為中國經濟基石的藍籌股，成為了更好的匹配資產。

而且，這也有利于減輕高利率保單的償付能力壓力，特別是高利率保單占比較高的中國平安。1月6號，部分券商的調研結果說明，此次主要是由中國平安提議和推動的。中國平安較早實現了各類保單的獨立賬戶管理，并且中國平安資產管理的賬戶配置藍籌股的比例也高于其他保險公司。2009年新規之后中國平安為此計提200多億元，由于這些破凈藍籌股未來的復合收益率大于7%的概率極高，這多計提的200多億元也會逐漸釋放成利潤。

細則最大的亮點是，“保險公司持有的每股投資成本低于被投資公司每股凈資產的藍籌股，其浮虧的認可比例均為20%，浮盈的認可比例按照上述第4條規定確定。”以前保險公司之所以不敢逆勢投資股票，主要原因在于股票的漲跌影響償付能力，所以從過往的權益類占比倉位變化來看，保險公司的操作普遍都存在追漲殺跌的嫌疑。現在此政策把股票漲跌對償付能力的影響降下來了，當然具體細節只對于上述統計的凈資產以下和股息率超過3%的股票意義比較大。這些標的有的股息率甚至達到7%，即使保險資金買入之后由于市場非理性力量，將資產的價格退至回撤20%左右，按照最新的細則，計算償付能力的時候也只按4%下跌算，這便在很大程度上形成了鼓勵保險資金長期持有這批高股息率的破凈藍籌股。