人造市值的摩恩電氣樣本

上市公司股價(jià)大漲往往伴隨高管的減持，這本無(wú)可厚非，但如果股價(jià)上漲的動(dòng)力來(lái)自于一些被營(yíng)造出來(lái)的利好消息，就難免讓人將利好消息的公布時(shí)間和減持行為關(guān)聯(lián)起來(lái)。

摩恩電氣（002451.SZ）就是一個(gè)最新案例。

股權(quán)收購(gòu)加高送轉(zhuǎn)助推股價(jià)大漲

2014年4月8日，停牌逾兩周的摩恩電氣宣布進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，股價(jià)開(kāi)始上漲。4月17日，公司發(fā)布每10股轉(zhuǎn)增10股的權(quán)益派送方案；4月24日，公司發(fā)布一季報(bào)，當(dāng)季凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%，為股價(jià)注入新的上漲動(dòng)力。

從4月8日至5月9日，摩恩電氣從每股4.6元最高上升至9元附近，漲幅超過(guò)80%。目前，盡管其股價(jià)已回落到7元附近，但仍處于歷史高位，漲幅超過(guò)50%。

與此同時(shí)，就在4月25日、6月25日和6月26日，公司總經(jīng)理兼實(shí)際控制人問(wèn)澤鴻分別減持300萬(wàn)股、900萬(wàn)股和900萬(wàn)股，累計(jì)減持2100萬(wàn)股、套現(xiàn)1.45億元，平均減持價(jià)格為每股6.91元，較啟動(dòng)前上漲50%。

實(shí)際上，問(wèn)澤鴻所持股份在2013年7月份已經(jīng)悉數(shù)解禁，彼時(shí)公司股價(jià)仍在3.2元左右徘徊。2014年4月份以來(lái)的本輪上漲之前，問(wèn)澤鴻并未減持，持股數(shù)量為29160萬(wàn)股，占總股本66.39%，其中無(wú)限售流通股數(shù)量為7290萬(wàn)股。從上述數(shù)據(jù)看，問(wèn)澤鴻似乎一直在等待著套現(xiàn)的時(shí)機(jī)。

鑒于問(wèn)澤鴻持有摩恩電氣2/3的股權(quán)，減持套現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值可以理解，甚至某種意義上還有利于增加股票在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

但問(wèn)題是，本輪股價(jià)上漲背后存在諸多人為的利好因素，結(jié)合摩恩電氣已經(jīng)十分疲軟的基本面，很難不令人推測(cè)，股價(jià)上漲或許只是大股東為了尋求更好套現(xiàn)機(jī)會(huì)而有意引導(dǎo)出來(lái)的結(jié)果。

先從股權(quán)收購(gòu)案看起。本次摩恩電氣擬收購(gòu)北京億力新能源股份有限公司（下稱(chēng)“北京億力”）69%的股權(quán)，后者主營(yíng)風(fēng)力發(fā)電機(jī)配套塔架，2013年?duì)I業(yè)收入1.36億元，相當(dāng)于摩恩電氣同期的30.7%；凈利潤(rùn)818.53萬(wàn)元，相當(dāng)于摩恩電氣同期的48.17%。

表面上看，收購(gòu)北京億力可以提升摩恩電氣的凈利潤(rùn)率，而且北京億力承諾，2014-2016年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1200萬(wàn)元、1500萬(wàn)元和1800萬(wàn)元，即使只能獲得其中的69%，相較2013年摩恩電氣1700萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，也是不小的貢獻(xiàn)。

然而，對(duì)于主營(yíng)電線電纜的摩恩電氣而言，風(fēng)力發(fā)電機(jī)配套塔架業(yè)務(wù)和主業(yè)無(wú)顯著相關(guān)性。塔架業(yè)務(wù)是否能夠促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，或者是否有潛力在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，收購(gòu)公告并沒(méi)有給出足夠有說(shuō)服力的論證或解釋。

從這個(gè)角度來(lái)看，摩恩電氣只是為了收購(gòu)而收購(gòu)，至于公告中提到的“與已經(jīng)投資建成的風(fēng)力發(fā)電電纜項(xiàng)目相呼應(yīng)”、公司希望“進(jìn)入低碳、無(wú)毒的環(huán)保行業(yè)”等解釋?zhuān)?tīng)起來(lái)也可有可無(wú)，戰(zhàn)略意義更無(wú)從談起。

更進(jìn)一步看，北京億力的盈利能力也存在疑點(diǎn)。該公司成立于2009年，2011-2012年虧損，2013年首次扭虧，但也僅錄得800多萬(wàn)元凈利潤(rùn)，其盈利能力的可持續(xù)性存在疑問(wèn)。即使2013年實(shí)現(xiàn)盈利，但2012年虧損額突然大幅攀升不僅讓人懷疑：扭虧可能只是一種假象。2012年，北京億力的營(yíng)業(yè)收入從2011年的5633萬(wàn)元增長(zhǎng)21%至6803萬(wàn)元，但虧損卻從2011年的619萬(wàn)元擴(kuò)大150%至1546萬(wàn)元。

此外，北京億力2012年的毛利率也十分異常。2011年和2013年，其毛利率均在20%左右，但2012年卻大幅下滑至4.7%。

從會(huì)計(jì)上來(lái)說(shuō)，將一些原本屬于當(dāng)前年度的營(yíng)業(yè)成本前移到上一年度就可以造成當(dāng)前年度利潤(rùn)增加的假象，當(dāng)然同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致上一年度利潤(rùn)減少或虧損增加，俗稱(chēng)“財(cái)務(wù)洗澡”。作為上市公司的收購(gòu)對(duì)象，為了提升自身估值，也為了讓上市公司的收購(gòu)看起來(lái)更有價(jià)值從而提振上市公司股價(jià)，北京億力有足夠強(qiáng)的動(dòng)機(jī)“洗澡”。

每況愈下的基本面

2014年一季度，摩恩電氣凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%，但絕對(duì)數(shù)額只增加218萬(wàn)元，公司上市以來(lái)盈利水平不正常地持續(xù)低迷，造成基數(shù)過(guò)低。而且，從數(shù)億元的營(yíng)業(yè)收入中多調(diào)節(jié)出200多萬(wàn)元利潤(rùn)，應(yīng)該不是難事。

2010年，摩恩電氣上市，當(dāng)年凈利潤(rùn)為3053萬(wàn)元，較之前每年4500萬(wàn)元左右已明顯萎縮。2011年和2012年，摩恩電氣僅分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)582萬(wàn)元和713萬(wàn)元，與上市之前可謂天壤之別。

對(duì)于2011年凈利潤(rùn)大降，摩恩電氣稱(chēng)是由于原材料銅價(jià)格大漲，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本上升、利潤(rùn)總額下降。2012年銅價(jià)回落，但公司業(yè)績(jī)卻未恢復(fù)至原有水平，年報(bào)中給出的理由則是由于銅價(jià)低導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

然而，從其他同行業(yè)上市公司的表現(xiàn)來(lái)看，電線電纜行業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有這么糟糕。

與摩恩電氣同一年登陸中小板的中超電纜（002471.SZ）2009-2012年凈利潤(rùn)分別為5031萬(wàn)元、6557萬(wàn)元、7970萬(wàn)元和5258萬(wàn)元，盡管有波動(dòng)，但遠(yuǎn)不及摩恩電氣。

另一家規(guī)模較大的中小板企業(yè)漢纜股份（002498.SZ）也是在2010年上市，2009-2012年的凈利潤(rùn)分別為4.7億元、4.0億元、2.8億元和2.5億元，雖然也出現(xiàn)大幅下降，但下降幅度同樣不及摩恩電氣。

2014年一季度，摩恩電氣營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.2%至8358萬(wàn)元，首次在一季度突破8000萬(wàn)元。

不過(guò)，一季度末，其應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)23.83%，增速大幅超過(guò)營(yíng)業(yè)收入；2013年公司營(yíng)業(yè)收入增速為12.81%，應(yīng)收賬款增速達(dá)20.26%。2010-2011年，公司應(yīng)收賬款增速更是分別高達(dá)40.44%和47.14%，遠(yuǎn)超3.28%和24.83%的營(yíng)業(yè)收入增速。

更加值得注意的是，與其他同行上市公司相比，摩恩電氣應(yīng)收賬款中，期限小于1年的比例明顯較低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯較高。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012-2013年，摩恩電氣1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款的比例分別為69.68%、70.48%，同期中超電纜為82.55%、81.08%，漢纜股份為84.4%、85.74%。

2011-2013年，摩恩電氣應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為180.91天、237.47天、224.47天，同期中超電纜分別為105.14天、214.13天、145.03天，漢纜股份分別為85.5天、98.91天、84.81天。

伴隨異常的凈利潤(rùn)萎縮和遲緩的應(yīng)收款回收，摩恩電氣的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流自上市以來(lái)從未“轉(zhuǎn)正”，整體現(xiàn)金流自2011年以來(lái)也全部為負(fù)。這意味著盡管賬面上還有盈利，但摩恩電氣實(shí)際上一直缺錢(qián)。

解決資金問(wèn)題的一大途徑是向銀行借錢(qián)：2010年，摩恩電氣短期借款為9070萬(wàn)元，但2013年攀升至3.77億元，增長(zhǎng)3倍；資產(chǎn)負(fù)債率也從22.3%一路攀升至47.9%。另一方面，大股東問(wèn)澤鴻也不斷通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲取短期資金，目前有11893萬(wàn)股處于質(zhì)押狀態(tài)，相當(dāng)于其所持股份的44%、公司總股本的27%。

近期一則公告則更加凸顯樂(lè)摩恩電氣資金的緊張程度。6月28日，剛完成減持套現(xiàn)不久的問(wèn)澤鴻就向公司提供為期3個(gè)月、金額3000萬(wàn)元的短期無(wú)償借款，用于緩解公司的短期資金需求壓力。

未點(diǎn)燃的充電樁概念

綜上所述，摩恩電氣近期股價(jià)的上漲很難在基本面找到可靠的支撐，更多是人為炒作，這一點(diǎn)從公司在充電樁概念爆發(fā)前后做出的不同反應(yīng)可以進(jìn)一步得到印證。

5月14日，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上提問(wèn)“公司對(duì)新能源汽車(chē)充電樁有否涉入”，摩恩電氣相關(guān)負(fù)責(zé)人回復(fù)稱(chēng)“目前沒(méi)有涉及相關(guān)產(chǎn)品，公司按IEC62196標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)完成的電纜產(chǎn)品即可適用于充電樁”。

5月27日，國(guó)家電網(wǎng)稱(chēng)將向社會(huì)資本開(kāi)放分布式電源并網(wǎng)工程和電動(dòng)汽車(chē)換電設(shè)施兩個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)域。有分析認(rèn)為，引入民資建設(shè)充電樁有望推進(jìn)電動(dòng)車(chē)普及和配套設(shè)施建設(shè)，充電樁頓時(shí)成為資本市場(chǎng)追捧的概念。

5月30日，又有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上提問(wèn)“公司充電樁配套電纜每套售價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)份額等具體情況”，此時(shí)摩恩電氣相關(guān)負(fù)責(zé)人則給出了和半個(gè)月之前完全不同的回答。該負(fù)責(zé)人表示，公司的充電樁電纜正在研發(fā)，公司在研發(fā)完成后會(huì)根據(jù)材料成本及市場(chǎng)份額定價(jià)；目前國(guó)產(chǎn)充電樁電纜的廠家還不具規(guī)模，公司會(huì)盡快研發(fā)出這一產(chǎn)品，并參與該市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

然而，主動(dòng)迎合充電樁概念并未給公司股價(jià)帶來(lái)更多的上漲動(dòng)力，其股價(jià)一直維持在7元左右，但從前后兩次的表態(tài)中，公司管理層抬升股價(jià)的意愿已經(jīng)昭然若揭。

事實(shí)上，在本輪股價(jià)上漲前，摩恩電氣靜態(tài)市盈率就已經(jīng)高達(dá)105倍，遠(yuǎn)超中超電纜的24.1倍和漢纜股份的17.9倍，目前更是高達(dá)162倍。脫離基本面支撐的高股價(jià)，縱然有再多的利好和概念，也必定不會(huì)走得很遠(yuǎn)。